黄益平：解决居民投资难问题意义重大

　　北京大学国家发展研究院副院长黄益平发表演讲。图片来源：中国金融四十人论坛

　　过去我们一直讨论小微企业融资难，我觉得居民投资难的问题同样很突出。

　　在我们的研究中，很多问题围绕“未来30年我们会面临什么样的新挑战”，其中聚焦的一个挑战就是老龄化问题。过去40年，人口红利、抚养比在不断下降，现在预期抚养比将从2010年前后的1/3上升到2049年2/3左右。

　　老龄化会带来很多挑战，但大部分挑战在短期内是可以应对的，比如说消费疲软。因为年纪大了消费少了，这很正常。但在城市化的问题上，我们其实有巨大的空间。今天中国城市居民消费大概是农村居民平均水平的2-3倍。只要进一步提高城市化率，中国消费保持持续增长30年没有问题。

　　另一个比较大的挑战是劳动供给减少。我们现在遇到的一个历史性的机遇，即第四次工业革命，人工智能和机器人有可能替代劳动人口。《中国2049》有一个分报告专门是测算未来格局的变化，预计未来30年人工智能和机器人可以替代的劳动力数量超过减少的劳动力数量。从这些方面来看，有些问题是可以应对的。

　　最难应对的问题是养老金的缺口问题，将来也许会成为一个比较大的挑战。养老金缺口大，也意味着未来我们会有越来越多对资产性收入的需求。过去很多收入都是直接投资回报，或是劳动收入，而未来对资产性收入的需求会越来越高。

　　中国老百姓的投资机会非常有限，过去老百姓如果有财产，其实就在两个地方，一个是存款，一个是住房。即便不考虑“房住不炒”的政策因素，像过去那样大部分钱投资于房产而获得收益的局面也无法持续下去，这是一个客观的现实。剩下的就是银行，很多钱都在这一个渠道里，简单来说就是不太具备投资的价值，最多就是保值。

　　这样看来，我们现在确实碰到一个比较大的问题，就是缺乏投资资产性收入。这个背后的问题就是不知道往什么地方投。可投资的资金非常多，但是能投资的资产非常少，这是一个很大的问题。

　　我认为，未来解决居民投资难问题的意义不低于解决企业融资难问题。要解决这个问题，我说几点简单的看法。

　　我们没有很多能投资的资产，住房也不像过去那么有吸引力，很多人的自然反应是应该发展多层次的资本市场，提高直接融资的比重。

　　从概念上来说，这肯定是不错的。所有的国家在经济发展水平提高了以后，融资结构应该变得更加平衡，资本市场要发挥更大的作用。无论是从居民资产性收入的需求来说，还是从金融支持创新来说，资本市场都有天然的优势。所以我们大力推进，这应该是毫无问题的。

　　但问题在于我们现在想让它发展，是不是就能发展起来？从国际比较来看，过去十年我们的市场回报并不是非常理想。

　　过去几年也有很多人曾经设想，如果一部分老百姓把一部分钱从银行取出来投资资本市场、股票市场、债券市场，这是一个一举两得的事情，是一个比较合理的变化。一方面提高直接融资比重，支持我们的资本市场发展，另一方面老百姓的收入回报也可以提高，听起来是一个非常好的结合。实际发生的事情是钱出来了，但是没有去资本市场，而是去了影子银行、互联网金融。

　　我们的财富管理要大力发展资本市场，但看一下中国老百姓的居民金融资产比例，银行和跟它相关的资产大概占70%，证券类大概是20%，养老和保险大概是10%。把这样一个比例和国际上做比较，主要的差距在什么地方？我们不和英美比较，因为它们的市场结构和我们完全不一样。与大多数的新兴市场国家和一般的发达国家对比，我们最大的差异是养老和保险的比例比较低，银行占比非常大。

　　从数字上说，我们的金融资产当中养老和保险资产比例大概占11%，印度27%，韩国32%，美国31%，新加坡46%，台湾25%。通过对比就可以看出，我们确实是这一块比较缺，这跟我一开始说的问题是相关的。老龄化以后储蓄率逐渐下降，需要有很多的财富管理，需要有很多的投资。

　　这样一个投资改变，未来对我们来说，最重要的可能是要多管齐下：发展资本市场是一个方面，传统金融机构同样要发挥很多作用。现在很多财富管理公司有一个很大的问题：老百姓是不是应该直接和资本市场对接，因为我们国家的市场是散户比较多，老百姓是不是有这样的能力去做投资？这中间有很多事情可以做。

　　从支持经济可持续增长来说，需要全方位的金融供给侧结构性改革；从解决投资难的问题来说，我们同样需要全方位的结构性改革，这有以下三方面因素：

　　一是要进一步推进市场化的改革。一方面是做市场化的风险定价，这样做投资才有回报；另一方面，既然是一个市场，就要让市场机制更多发挥作用。我自己做一个不成熟的推断，我们资本市场发展出现不少问题，有一个原因是过去经常用管理机构的办法管理市场，我觉得需要在监管和管理上做一些转换。

　　二是需要创新。创新是全方位的创新，包括金融产品的创新、金融机构的创新。我认为传统金融机构，包括保险公司和银行，在这方面大有可为。比如说在解决企业融资难问题的时候，经常提到“投贷联动”的问题，在财富管理的时候有没有可能创造类似的结合。

　　三是需要改革监管体系。要在创新和稳定之间求得一个平衡。过去我们的一些问题，包括在互联网金融领域的问题，有很多深刻的教训需要接受。创新应该得到支持，但任何金融交易都会有风险，金融交易需要做到监管全覆盖。