作者：国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅
四季度，宏观经济下行压力仍存，市场对于LPR降息有不少期待。主要理由有二：
（1） 尽管当前中美利差明显倒挂，制约了央行下调MLF操作利率的空间。但是9月份出现的商业银行存款利率下调，通过降低商业银行负债成本，或仍可促使商业银行下调LPR报价加点，实现LPR的结构性降息。
（2） 四季度MLF到期规模较大，市场期待央行出台“降准置换MLF”操作，从另一个方面提供LPR结构性降息空间。
但现实情况是：9月份商业银行存款利率下调，提供的LPR压降空间，已经在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出台的降准操作，若仅是中小规模规模降准，带来的LPR降息空间也十分有限。
未来LPR下调，仍需要看到央行率先主动下调MLF利率。而受到海外高通胀与美联储加息的影响，这一操作可能会延后到明年一季度。
四季度，宏观经济下行压力仍存，市场对于LPR降息有不少期待。主要理由有二：
（1） 尽管当前中美利差明显倒挂，制约了央行下调MLF操作利率的空间。但是9月份出现的商业银行存款利率下调，通过降低商业银行负债成本，或仍可促使商业银行下调LPR报价加点，实现LPR的结构性降息。
（2） 四季度MLF到期规模较大，市场期待央行出台“降准置换MLF”操作，从另一个方面提供LPR结构性降息空间。
但是，现实情况真的如此么？
我们倾向于认为，9月份商业银行存款利率下调，提供的LPR压降空间，已经在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出台的降准操作，若仅是中小规模规模降准，带来的LPR降息空间也十分有限。
未来LPR下调，仍需要看到央行率先主动下调MLF利率。而受到海外高通胀与美联储加息的影响，这一操作可能会延后到明年一季度。
为了说明上述结论，我们首先需要简单理解，LPR报价机制的传导路径。
LPR的三轮改革
众所周知，LPR报价机制于2019年8月推出。但是，这一机制的成熟并非一蹴而就，而是经过了前后三轮改革。
第一轮改革：2019年8月；
2019年8月，LPR报价机制推出。商业银行贷款利率报价方式，由以往的“官定利率*倍数”，更改为“MLF操作利率+商业银行报价加点”，提高了市场利率向信贷利率的传导效率。
但是，商业银行是一个以存贷款为主业的金融机构。本次LPR改革，只涉及到了商业银行贷款利率的市场化，而存款利率仍与官定利率挂钩、较为刚性。
尽管MLF操作利率调降后，商业银行发行同业存单、商业银行债等其他负债，成本通常也会随之下行，但是这部分与市场利率挂钩的负债，只占到商业银行负债端的一小部分。
以四大行为例，2022年中报显示，四大行存款占总负债比例平均为79.4%、中央银行借款占总负债比例2.1%、其他负债（拆入资金、同业存放、商业银行债等）占总负债比例18.5%。
与此同时，四大行发放贷款及垫款占总资产的比例平均为57.3%。同时，金融投资（主要为债券投资）占总资产的比例平均为25.3%。MLF利率调降，带动市场利率随之下行后，这部分金融投资的收益也会下降。
总的来看， 2019年LPR改革后，每一次MLF与LPR利率下行时，商业银行仅有约20%的负债成本下降（其他负债、中央银行借款），但却有超过80%的资产收益率下行（发放贷款及垫款、金融投资），负债成本与资产收益下降程度严重不匹配。其背后，是商业银行在通过压缩净息差的方式，在向实体经济让利。
但是，国有商业银行净利润又需要上缴，关系着财政收入，不可能无止境让利。所以在实际操作中我们可以看到，2020至2021年，1年期LPR加点基本维持水平的同时，5年期LPR加点不断加大。除了基于地产调控因素，5年期LPR不适合下调之外 ，LPR加点的扩大，也可以缓解MLF与LPR同步下调过程中，商业银行净利润受到的侵蚀压力。
为了扭转MLF与LPR同步调整过程中，商业银行负债成本与资产收益变动幅度不匹配的情况，存款利率的市场化改革需要提上日程。
第二轮改革：2021年6月；
2021年6月，央行开始着手改革商业银行存款报价机制，由“基准利率*倍数”改为“基准利率+加点”，改革的同时，实现了1年期及以上存款报价的整体下行。
根据央行《2022年第一季度货币政策执行报告》表示，“2022 年 3 月，新发生定期存款加权平均利率为 2.37%，较存款利率自律上限优化前的 2021 年 5 月下降 0.12 个百分点”。
本次存款利率改革，有两个现实意义：
（1）商业银行存款成本明显下降，缓解了LPR第一阶段改革中，商业银行不断累积的盈利压力，并为后续LPR报价加点的压缩打开了空间。（事实上，2021年12月实现了1年期MLF加点的压缩）
（2）本次改革后，如果下阶段存款基准利率也调整为与MLF挂钩，那么央行就可以实现“MLF利率同时间、同幅度带动商业银行资产收益与负债成本同步变动”的效果，为LPR第三阶段的改革做出铺垫。
第三轮改革：2022年4月；
2022年4月，央行开展新一轮“存款利率市场化机制调整”。根据央行《2022年第一季度货币政策执行报告》表示，存款基准利率将参考“1年期LPR”（对应贷款收益）与“10年期国债收益率”（对应金融投资收益）。
由于1年期LPR与10年期国债收益率，均与MLF利率关系密切，所以本次利率改革成功实现了央行控制的MLF利率，与商业银行负债成本、资产收益同时间、同幅度变动的效果。
本次改革之后，我们未来可以预期两个结果：
（1）在MLF下调的当月，LPR将出现同等幅度下调（商业银行资产端收益与MLF降幅一致）。2022年8月份MLF降息10BP的同时，1年期LPR下调5BP、5年期LPR下调15BP。总的来看，商业银行资产端收益降幅，与MLF利率降幅基本持平。
（2）在MLF下调的次月，商业银行存款利率将出现下调（商业银行负债端成本与MLF降幅一致）。9月份商业银行中长期定存和大额存单利率下调，体现出第三轮利率改革的成果。
综上所述，2022年9月份商业银行存款利率的下调，是8月份MLF利率下调的自然结果。其提供的LPR下调空间，已经在8月份LPR报价中完全体现。并不存在“存款利率下调后，LPR加点还有压降空间”的情况。
四季度若想要实现“压缩加点”式LPR降息，只能推动商业银行进一步让利、压缩净息差。但在当前，随着地产风险局部暴露，商业银行不良率上行、需要一定利润来冲销坏账。同时新冠疫情之下，中央及地方财政有支出压力，需要国有银行上缴利润予以支撑，所以短期内再大幅让利的空间不大。
降准带来的LPR下调空间有多大？
市场同样关注，四季度潜在推出的“降准置换MLF”操作，是否会降低商业银行负债成本、带来LPR加点压缩空间。
从商业银行资产负债分析中，我们可以观察到，四大行从中央银行借款（主要为MLF）占整体负债的比重仅有2.1%（截止2022H1），相对规模较小。
MLF利率为2.75%，法定存款准备金利率为1.62%，两者净息差为-113BP（2022年9月）。若降准0.5%，四大行将释放准备金4856亿，替换MLF后仅相当于总负债成本下降0.45BP，降负债成本的效果不明显。而LPR变动以5BP为一区间，仅凭借一次降准就达到LPR调整区间，可能性较低。
所以总的来看，“降准”工具更多体现为对流动性的补充。随着7、8月份专项债资金下拨对流动性的补充结束，四季度至2023年初，若受基建支撑的信贷投放保持旺盛、持续消耗流动性，“降准”存在必要性。
但央行通过降准，引导LPR降息的意义不大。
所以未来LPR下调，仍需要看到央行率先主动下调MLF利率。而受到海外高通胀与美联储加息的影响，这一操作可能会延后到明年一季度。
风险提示：“新冠”疫情超预期、我国央行货币政策超预期、我国财政政策超预期、地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
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