黄湘源：指望《证券法》修改一步到位还不现实

　　在证券市场的整体定位还没有真正摆正融资与回报的位置，市场监管也没有完全理顺人治与法治的关系，以及整体性市场改革的推进也还不可能与市场化国际标准接轨的条件下，指望《证券法》的修改一步到位显然是不现实的。

　　《证券法》修订即将有望通过四审，但是，人们对投资者保护还不能期望过高。

　　《证券法》素有投资者保护法之称。当代各国的《证券法》，无不以强调投资者保护为其最核心的立法宗旨。这不仅因为投资者是证券市场资金的供给方，没有投资者的关注及资金的投入，证券市场将失去高效配置资源的功能。更为重要的是，投资者与上市公司或发行人之间客观上所存在的信息不对称，使得投资者很容易受到欺诈发行、操纵市场和内幕交易等不法行为的损害。离开了投资者保护，一个只讲融资不讲回报的证券市场是否还有存在的价值，本身也是一个极大的问题。

　　我国证券市场一开始是为了帮助国企解困而设立的。随着时间的推进，尽管现在已经有了更多民企加入，但重融资轻回报的倾向却始终没有得到根本性的改变，投资者保护一直是一个薄弱环节。这在很大程度上与《证券法》在投资者保护上的不到位是分不开的。

　　现行《证券法》最大的弊端莫过于对于违规违法者的惩罚太轻。不管是造假上市还是信披违规，最重的处罚无非就是单位60万元个人30万元一罚封顶。跟违法违规行为动辄数百万数千万甚至数十亿数百亿的利益所得相比，这种九牛一毛的罚款与其说是严惩违法犯罪还不如说是挠痒痒。难怪这么多年来，监管部门尽管一直强调严监管，上市公司的造假违规却不仅没有减少，反而像烧不尽的野草一样，总是“春风吹又生”。新修订的《证券法》虽然将涉嫌以欺骗手段骗取发行核准、注册而尚未发行证券的罚金提高到100万元至1000万元，已发行证券的则处以非法所募资金额2%至10%的罚金，直接负责的主管和其他直接责任人员也要罚50万元—500万元，不过，与香港市场吞下多少就得吐出多少甚至吐得更多的处罚案例相比，特别是同美国在《萨班斯法案》颁布以后，对财务欺诈者在处500万美元罚款的同时最高可处20年至25年监禁的严厉处罚相比，不免还是相形见绌。在操纵市场、操纵股价、内幕交易上，处罚的力度虽然比造假上市、信披违规稍强一些，但存在的问题和虚假陈述一样，也是投资者欲诉无门且不得其法。《证券法》修订草案所提出的代表人诉讼法，在一定程度上或有利于利益受损的投资者进行维权，但这种方法在实施效率上是否有可能与国际上已被证明为行之有效的集体诉讼相提并论，则显然还有待实践的检验。提高违法成本，降低投资者维权难度，是《证券法》修订的题中应有之义。如果民事诉讼法、行政仲裁法及其他相关法律没有同步修改或者相应的司法解释没有跟上，证券侵权民事赔偿诉讼一向所存在的诉讼成本高、证据获取难、索赔效率低等问题，短时间内恐怕也难以得到根本性的改观。

　　《证券法》三审稿吸取了民间和专业人士的意见，专设了“投资者保护”一章，在一定程度上体现了立法者维护投资者利益的决心。四审稿在这方面也许不会有大的变化。不过，《证券法》所应当体现的对投资者价值的维护并不是孤立的，不仅离不开 一个公正高效的市场环境，更需要在增进市场的流动性、透明性与市场效率等方面找到平衡，使市场不同主体的利益得以兼顾，否则，难免会由于交易成本的上升，在损害资本市场所应提供的融资便利性的同时，也使投资者利益不同程度地受到一定的损害。

　　从《证券法》颁布实施以来20年的实践来看，尽管为了弥补《证券法》法不到位的缺陷，证监会和有关方面先后在新股发行及信息披露、公司治理、退市机制、投资者保护等方面修订或补充了若干制度性规定，然而，十补九不足。在我国证券市场的整体定位还没有真正摆正融资与投资回报的位置、市场监管也没有完全理顺人治与法治的关系，以及整体性市场改革的推进也还不可能与市场化的国际标准一步到位接轨的条件下，指望《证券法》的修改在规范性、完整性、创新性上一步到位显然也是不现实的，对于投资者保护期望过高更是不现实的，唯一可以指望的就是对法律的完善健全和法治的到位也能像改革开放一样与时俱进。