债券市场信用风险整体可控

　　□中诚信国际评级与债券研究部 余璐 谭畅

　　2019年，在经济基本面与资金面的支持下，债券市场融资整体回暖，融资成本也有所回落，二级市场现券交投活跃，信用债收益率走出了一波牛市行情。展望2020年，债券市场融资仍然有望进一步扩大。但受市场流动性分层显著等因素影响，债券市场的融资和信用风险均表现出结构性的特征。在货币政策托底下，宽信用仍然可期，将缓解一部分再融资压力，预计2020年债券市场信用风险整体可控。

　　债券市场融资回暖

　　2019年债券市场融资整体有所回暖，全年共发行各类债券45.3万亿元，较2018年增长3.1%。展望2020年，债券市场融资仍然有望进一步扩容。在稳增长压力下，基建投资等作用的发挥也需要大量资金支持，预计2020年债券发行量约为49万亿元-50万亿元。从信用债的情况来看，预计2020年信用债总偿还量为8.5万亿元，再考虑新增融资的需求，信用债发行规模约在13万亿元-13.5万亿元。

　　从债券融资的结构性表现来看，2019年商业银行发行同业存单的规模明显收缩，民营企业债券融资规模也在持续收缩。

　　2019年，市场流动性分层显著，农商行、城商行同业存单取消发行的现象明显增多。在流动性分层压力下，资金通过大型银行向中小银行、非银金融机构传导的链条受阻，市场对民营企业债券的风险偏好有所下降。短期内，民营企业债券融资仍然会受到市场风险偏好下降的制约，2020年，需警惕民营企业的再融资压力。

　　信用风险有所弱化

　　2019年债券市场信用风险整体呈现释放趋缓的态势。从评级调整来看，中诚信国际数据显示，2019年共发生371次主体评级调整，其中主体评级下调150次，在总调整次数中的占比约为40%，同比小幅下降，这表明信用资质水平下降的发行人较2018年相对减少。无论从评级调整还是从新增违约来看，债券市场的信用风险暴露边际趋缓。

　　在信用风险表现形式方面，2019年债券展期、劝退回售、场外兑付现象增多，这些操作为发行人兑付资金争取了时间，但在偿债能力未有实质性改善的情况下，部分发行人最终仍未避免发生违约。违约后续处置方面，中诚信国际数据显示，截至2019年末，全市场累计有414只债券违约，其中完成处置的有73只。总体来看，违约债券的后续处置进展比较缓慢。

　　近年来高风险主体逐步出清，同时新发债主体向高等级集中，存续发行人信用资质有所提升。而在货币政策托底下，宽信用仍然可期，将缓解一部分再融资压力，预计2020年债券市场信用风险整体可控。但需要关注的是，债券市场的结构性信用风险仍然存在，低资质的主体还会持续存在再融资压力，并面临比较高的出清压力。

　　2020年，低资质民营企业爆发信用风险的可能性依然较大，尤其是仅发行私募债的民营企业发行人，这类发行人信用资质整体上相对较弱，2020年这类发行人面临的到期及回售的债券规模合计近1400亿元，偿债风险值得关注。

　　从违约民营企业自身的风险特征来看，民营企业的公司治理问题较为突出，主要涉及四个方面。一是受公司高管或实际控制人未履职、频繁变更或股东内斗事件影响，企业生产经营状况不佳；二是公司股权或资产遭受冻结或质押，导致发行人资产流动性压力增加；三是部分违约企业存在信息披露不及时、不准确或不充分的问题，影响市场投资人对其的了解和判断；四是对外担保或关联方占款，使得发行人变现能力弱化，并存在或有债务代偿风险。公司治理问题容易加剧自身经营的不稳定性，并可能会对外部融资带来负面影响，最终影响发行人的偿债能力。

　　地方融资平台压力减轻

　　2020年宏观经济仍将面临下行压力，预计钢铁、化工等周期性行业景气度难有改善，尾部低资质发行人的信用风险将持续释放。外向型产业方面，汽车及零部件制造行业、批发贸易行业、电子产品制造、通信行业等出口类相关行业生产经营有望改善，尤其是电子信息产业行业发展还会持续受到国家战略的支持，预计2020年政策依然会强化对科技创新的支持，相关行业信用风险改善的可能性较大。另外，房地产行业在现阶段宏观环境的背景下，调控政策放松的空间较小，房企仍将面临一定的融资压力，需重点关注房企的现金流水平的变化以及债务再融资风险，预计业务布局主要在经济不发达地区的三、四线城市的中小房企仍将是信用风险爆发可能性较大的主体。

　　近年来，随着“开前门、堵后门”力度的加大，地方政府隐性债务风险有所缓释。展望2020年，隐性债务化解仍持续推进，新增专项债额度提升以及专项债可做资本金范围的扩大，可进一步发挥财政资金的杠杆效应，并有利于城投企业的市场化融资。总体上，在政策的调整以及财税改革的推进下，地方融资平台融资压力有所减轻。