王有鑫：2020年人民币将成为避险货币

　　2020年1月13日，受中国代表团赴美签署贸易协定利好影响，人民币汇率收盘价升破6.9，创2019年8月1日以来新高，年内升值1%。随着中美经贸形势好转，刺激性政策效应逐渐释放，中国经济将逐渐企稳，人民币在2020年甚至以后更长时间内有望成为避险货币。

　　所谓避险货币也叫保值货币，是指不易受地缘政治、战争、金融市场波动等因素影响，相对稳定，不易贬值的货币。一种货币能够成为避险货币，主要归功于该货币所属国家拥有稳定的政治局势、较好的内外部发展环境、良好的财政状况、相对稳定的货币政策和物价指数、发达而开放的金融市场等条件。相反，风险货币则是指由于国家政治和财政不稳定或爆发地缘政治危机，而导致货币汇率大幅度波动或对其他货币贬值。

　　全球公认的“避险货币”主要有美元、日元和瑞士法郎。美元的避险属性主要源于美国强大的政治、经济和金融实力，瑞士法郎源于瑞士永久中立国地位和其对金融外汇市场采取的保护政策，日元则源于日本较强的经济实力和长期实行的宽松货币政策环境，使其成为低息套利货币。一旦市场有风吹草动，地缘政治风险加剧，资金便流向上述三个国家。

　　目前国际三大避险货币避险属性有所弱化，已满足不了市场旺盛的避险需求，市场急需新的避险货币。

　　首先，一方面，目前全球风险频发、风险源头增加，全球避险需求旺盛。长期看，全球人口老龄化加剧，潜在经济增速下行，科技突破和产业变革放缓，全球价值链收缩，全要素生产率增速不断下滑，全球呈现“低增长、低利率、低通胀”的三低特征。

　　短期看，以美伊为代表的地缘政治冲突频发，贸易和投资保护主义盛行，货币政策极度宽松，全球流动性泛滥，政府和非金融企业杠杆率飙升，金融资产价格泡沫化，全球金融市场呈现“高泡沫、高杠杆、高负债”的三高现象。实体经济的“三低”和金融市场的“三高”导致全球金融和实体背离程度越来越大，市场情绪极度敏感，跨境资本流动频繁波动，避险需求不断攀升。

　　另一方面，三大避险货币避险属性弱化。主要表现在：一是美国本身已成为风险源头和风暴中心，美元避险属性一定程度上被削弱。2018年以来，美国主动挑起与中国、欧盟、墨西哥、加拿大、日本等主要贸易伙伴之间的经贸摩擦，彼此互征高额关税，制裁和反制裁措施使美元跟随波动。而且，最近美国深陷与伊朗争端之中，如果未来局势进一步恶化，将使美元继续承压。此外，美国经济正处于下行通道，美联储不断降息，经济基本面和货币政策周期也不足以支撑美元保持稳定，美元避险能力下降。

　　其次，全球低利率和负利率背景下，日元和瑞士法郎避险属性弱化。目前，全球正处于数百年以来最低的利率周期，包括瑞士、日本在内的多个经济体均处于负利率区间，日元的套利空间压缩。而且，日本经济长期低迷，量化质化宽松的货币政策效果有限，2019年在日本提高消费税背景下，下半年日本经济增长已明显放缓，预计2020年日本经济将难有起色，经济增速预计为0.3%，较2019年将下降0.6个百分点，日元经济基本面长期疲软削弱了日元避险功能。根据笔者的测算，日元在全球货币群落中的溢出效应指数仅为0.007，不仅远远低于主要国际储备货币，甚至低于人民币在全球的溢出效应指数，日元汇率波动过于频繁和剧烈，难以长期承担稳定锚和避险货币的作用。

　　因此，目前全球需要新的避险货币供给，以满足日益增长的避险需求。其中，人民币正逐渐展现魅力，“中国制造”开始向“中国资产”转化，向全球提供了新的避险公共产品选择。主要表现在：

　　一是近期随着中东局势恶化，人民币汇率与美元同步走强，避险属性逐渐凸显。1月3日，两伊高级指挥官遭美军定点清除以来，中东地区形势急剧恶化，国际避险情绪升温，美元在此期间上涨0.5%，与过去不一样的是，人民币并未跟随美元反向变化，而是表现更好，此期间升值超过0.6%。

　　二是境外机构和主体不断增持人民币资产。截至2019年三季度，境外机构和个人持有的境内人民币资产合计为5.86万亿元，较2019年初增长15.8%，较2018年初增长30.3%。特别是陆股通下资金连续净流入，2018年以来，虽然中美之间爆发了经贸摩擦，但在70.6%的交易日里沪港通、深港通下跨境资本都保持了净流入，而且在净流入期间日均净流入规模较净流出期间多8.5亿元，可见，境内人民币市场对国际投资者充满吸引力。

　　三是国际市场对人民币认可度提升，主要国际机构不断将人民币资产纳入指数篮子，希望分享中国金融市场开放红利。目前，MSCI、富时罗素和标普道琼斯已将A股纳入跟踪指数。根据测算，考虑主动和被动资金在内，这些指数的启动累计将带来6400亿元左右的外资流入；此外，人民币计价债券也被纳入彭博巴克莱全球综合指数，将吸引大量外资增配人民币债券资产，预计流入的海外增量资金将达到8000多亿元。

　　未来人民币避险属性将进一步强化。原因在于：

　　一是中国政局稳定，有捍卫国家利益和实现货币稳定的足够实力。中国虽然不会主动挑起国际事端，但也有足够的能力和勇气与国际霸权主义较量。这一点在中美经贸摩擦过程中体现较为明显，是一次很好的压力测试，让世界认识到了中国经济的韧性和捍卫国家利益能力。特别是在中东局势复杂化背景下，至少在地缘政治层面，将给人民币避险功能发挥提供更多机遇。

　　二是随着中美经贸摩擦缓和，中国经济将逐渐企稳。中美第一阶段经贸协议的签署将有利于增强市场信心，稳定预期，为正常的经贸和投资活动创造良好环境。协议总体上符合中国深化改革开放的大方向，以及自身推动经济高质量发展的内在需要，降低了中美全面“脱钩”风险，为我国经济社会转型发展赢得了良机。当前。我国经济数据逐渐好转，2019年11月份PMI指数再次回到荣枯线以上，工业企业实现利润总额同比转跌为升，外部环境的好转将推动中国经济进一步释放稳定信号。

　　三是中国央行货币政策保持稳健，在全球负利率和不断降息背景下，我国拥有难能可贵的正利率，为国际投资者寻求高额回报提供了更多可能，将吸引全球资本继续流入。

　　四是金融市场开放程度不断扩大，为国际投资者进入中国资本市场提供了更多渠道和可能。

　　因此，从这个意义上看，未来全球投资者对中国金融市场的兴趣可能将超过产业投资，“中国制造”将逐渐向“中国资产”转变，随着中国经济金融实力提升，人民币将成为全球主要避险和投融资货币，将为全球经济稳定、金融市场发展和跨境资本流动提供中国市场和资产解决方案。

　　当然，在这个过程中，还要做好配套改革措施。一是完善跨境资本流动和宏观审慎管理框架，提供更加稳定、透明和可预期的政策环境。在吸引资本流入同时，做好风险防控，规避跨境资本大进大出风险。二是建设高质量资本市场，深化金融市场开放，为国际投资者提供有深度、流动性好、多样化的投资和风险管理工具。三是进一步深化汇率市场化改革。人民币成为避险货币后，人民币汇率的短期波动性将增大，对此，应提高容忍度和适应性。加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，提供更多风险对冲工具，满足风险规避需求。（作者系中国银行(港股03988)研究院研究员）