张锐：交易所债券市场扩大开放的多重使命

　　作为落实中共中央、国务院关于金融业对外开放的重要抓手，证监会在日前发布的《深化资本市场双向开放，服务“一带一路”建设》一文中明确表示要推进交易所债券市场的对外开放，此举代表着交易所债市对外开放会迎来更多的政策加力与助攻，同时意味着市场开放层次将跃进到一个新的高度。

　　国内债券市场目前主要由银行间债券市场、交易所（上交所、深交所）债券市场、自贸区债券市场和商业银行柜台市场四个部分构成，其中银行间债券市场是国内块头最大的债券交易市场，也是债券市场对外开放的主阵地。由于起步较晚和相关制度不够明晰以及交投不活跃，自贸区债券市场目前的规模其实非常之小，同时商业银行柜台市场也只是银行间债券市场的延伸物理标志，因此，交易所债券市场就是我国债市中仅次于银行间债券市场的核心场所。数据显示，目前国内债券市场托管规模为97.6万亿元，其中境外机构投资者持有余额2.87万亿元，而在规模为21.4万亿元的交易所债券市场托管总量中，境外机构投资者的持有占比约1%，这样的存量规模显然与作为全球第二的中国债券市场极不匹配，也代表着外资未来进入国内交易所债券市场的空间异常广阔。

　　相较于银行间债券市场，国内交易所债券市场成立的时间虽早一些，但在对外开放方面则要谨慎许多，这不仅是因为前者是以国债和政策性金融债为主要产品的债券市场，更主要的是后者发债主体信用风险较高，同时还有许多的个人投资者参与交易，市场的稳定程性不如前者。不过，银行间债券市场先行一步的开放经验也可以移植到交易所债券市场，比如境外机构投资者通过债券通参与银行间债券市场交易，接下来就可以将部分成熟的做法迁移到交易所债券市场，同样，外资参与银行间债券市场的结算周期可延长至“T+3”，相关经验也可在交易所债券市场变通性落地。

　　加大交易所债券市场对外开放不仅仅是整个金融市场与资本市场开放背景之使然，更是因为交易所债券市场的开放有着自身特定的使命驱动，对此，我们除了做出比如满足境外机构投资者资产配置需求以及创造市场主体的融资需求等一般性认知外，还应当全面而深入地看到提升交易所债券市场开放程度所能营造出的丰厚变革与创新红利。

　　首先，推进交易所债券市场对外开放有利于更充分地彰显市场机制的基础性作用。一般而言，银行间债券市场属于场内交易，参与者是以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易，双方尤其是买方交易者往往会存在信息不对称或者信息不充分的问题，产品交易价格因此可能难以得到真实反应；但交易所债券市场属于场外交易，主要采取的是竞价交易和做市商制度，让更多的境外机构投资者参与进来，不仅可以大大增强市场交易的活跃度，也能使竞价交易机制的演绎的更为充分，最终所撮合的产品价格也更为公允，从而在整体上壮大国内债市的市场化基因动能。

　　其次，推进交易所债券市场对外开放能够引导资本市场更精准地支持与服务实体经济。与银行间债券市场主要发行的国债与金融债等品种融资最终需通过多种环节才能投放到实体经济并且中间很可能发生截留、挪用等流失风险不同，交易所债券市场的发行主体主要是非金融企业，发行品种也主要信用债，债券融资所得都会不折不扣地及时投放运用了实体投资与企业经营中来，因此，相对于银行间债券市场而言，交易所债券市场更接地气。数据表明，目前国内债券市场的民营企业债券存量约1.8万亿元，其中交易所债券市场1.2万亿元，约占66%，由此不难看出交易所债券市场对于遭遇“融资难”与“融资贵”的民营企业所发挥的独到功用。但值得注意的是，目前交易所债券市场中非金融企业债券托管面值只有8.5万亿元，不到国内债券市场的1/9，并且交易所债券市场年度动态撮合成交率只有约73%。在这种情况下，引入更多的境外机构投资者，不仅可以增大交易所债券市场的流动性，还能通过增大买方力量促进买卖匹配度，从而提升实体经济的债市融资概率。

　　再次，推进交易所债券市场对外开放可以全方位优化市场结构与性能。一方面，目前境外机构持有中国债券主要以记账式国债和政策性金融债为主，其总体盘子配置比重高达97%，同时对境内信用债投资的风险偏好极低，由此造就了国内交易所债券市场相较于银行间债券市场债券存量少、资金规模小、市场交易量低的客观事实。对此急需通过扩大开放引进更多的境外机构投资者来弥补交易所债券市场的“跛腿”状况，进而实现国内债市空间构造的大体均衡。另一方面，目前国内交易所债券市场的投资者结构较为多元，其中机构投资者虽然占比达到了70%以上，但仍有许多的个人投资者，而吸引更多境外机构加入，显然可以进一步优化参与主体的结构成分，从而增大市场的稳定程度。

　　最后，推进交易所债券市场对外开放能够强力赋能人民币国际化的实际进程。引进更多的境外机构投资者只是交易所债券市场开放在投资端呈现出的积极意义，而在发行端，交易所债券市场对外开放同样蕴含着非常饱满的经济价值。比如截至目前为止境外多达24家机构在国内交易所证券市场发行了总量为1236亿元“熊猫债”，去年交易所债券市场还发行了六只“一带一路”债券，这些以人民币计价的债券既构造出了人民币跨境使用的路径与渠道，更利于壮大人民币成为国际投资货币与国际储备货币的体量。

　　必须指出，推进交易所债券市场对外开放并不只是扩大境外机构投资者的物理进入口径，背后必须以能够赢利的产品投资价值以及足够的市场引力作支撑。目前来看，国内非金融企业杠杆率高达156%，且违约主体90%是民营企业，同时以企业债、公司债为主的交易所债券品种成为了实质性违约的“重灾区”。对此，需要合理适度扩容交易所债市规模，在加大力度“出清”存量企业债券或公司债券的同时，强化对增量债券发行主体的过滤与甄选；与此同时，对民营企业要进一步通过减税让利、扩宽再融资渠道以及实施债转股等途径切实降低其负债率，并在期货、外汇等市场创设多种可以选用的信用掉期工具，增大境外机构投资者在交易所债券市场的风险对冲能力以及投资信用债的安全度。