海通证券8月经济数据点评：工业投资下滑 消费结构改善

　　中微观数据给我们的启示在于：受去年3季度“抢出口”导致的高基数效应影响，装备制造类行业普遍下滑，成为主要拖累，随着4季度基数回落，这一影响有望消退；而汽车制造业因“国六”标准实施带来的生产改善有望持续，并对其上游行业形成带动；地产、基建仍在托底经济，这也使得与内需相关度较高的工业品产量增速涨跌各半。

　　2.投资内生动力仍弱

　　再来看需求端，此前海关总署公布的数据显示，8月出口增速下滑转负、顺差继续回落，那么内需表现如何呢？

　　固定资产投资增速回落。1-8月全国固定资产投资同比增速、民间投资增速分别回落至5.5%、4.9%，其中8月当月同比增速分别下滑至4.2%、1.1%。值得注意的是，民间投资增速持续滑落、几近归零，反映投资的内生动力依然偏弱。

　　具体看，三大类投资中，制造业投资增速再度回落。1-8月制造业投资同比增速再度回落至2.6%，我们估算8月制造业投资当月同比增速下滑转负至-1.6%。今年以来，制造业投资增速较去年明显下滑，主要缘于前期盈利下滑，拖累投资。虽然减税降费对企业盈利的支撑正逐渐显现，但传导至制造业投资仍需时日。分行业看，1-8月各行业中，仅医药、金属制品、电子等少数行业投资增速小幅回升，其他行业则普遍下滑。

　　基建投资增速小幅反弹。1-8月基础设施（不含电力等）投资同比增速反弹至4.2%，而旧口径下的基建（包含电力等）投资同比增速也反弹至3.2%。新、旧口径下基建投资增速双双反弹，但依然偏低，意味着基建稳增长仍是只托不举。在减税降费落实、土地财政缩水、影子银行融资萎缩的背景下，上半年财政政策仍较为积极，前7月财政支出占财政收入的比重创下110%的历史新高，融资受限仍是制约基建投资的关键原因。

　　房地产投资增速保持稳定。1-8月房地产开发投资同比增速稳定在10.5%，其中8月当月同比增速因低基数反弹至9.9%。今年以来，房地产投资保持韧性，虽然占比第二的其他费用（主要是土地购置费）增速大幅下滑，但占比最高的建筑工程增速明显回升，令房地产投资增速得以维持高位。然而，受外部融资明显趋紧影响，房企到位资金增速已经连续4个月下滑，这意味着下半年地产投资仍面临下行压力。

　　3.汽车仍在拖累消费

　　消费增速再度回落。8月全国社会消费品零售总额同比增速7.5%，剔除价格因素后同比增速5.6%，限额以上单位消费品零售额同比增速2.0%，均较7月小幅回落。

　　剔除汽车后消费增速由降转升。8月消费增速再度回落，但有两点值得注意。一是不同于7月，8月增速仅小幅回落，反映下滑的趋势有所放缓。二是前期集中清库带来的透支效应仍在持续，这使得汽车类零售降幅继续扩大，依然是主要拖累。剔除汽车后，8月社零增速回升至9.3%，限额以上零售增速回升至5.9%。这意味着，随着减税降费政策的实施，居民收入增速已逐步筑底企稳，并带动消费结构性改善。

　　分品类看，必需消费全线回升。8月食品饮料、纺织服装零售增速分别回升至12.3%、5.2%，日用品零售增速稳定在13.0%。三项合计增速10.2%，较7月的8.2%明显上升。值得注意的是，与去年有所不同，今年年中以来的必需消费增速回升，是在城乡居民人均可支配收入增速企稳回升的背景下发生的，因而驱动力并非是“口红效应”，而是减税带来的收入改善。

　　可选消费涨跌互现。8月汽车类零售增速降幅扩大至-8.1%；石油及制品类零售增速低位稳定在-1.2%；地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别为4.2%、5.7%、5.9%，涨多跌少，三项合计增速从7月的3.1%回升至4.7%。总结来看，8月消费增速下滑，主要缘于出行类消费继续放缓，饮食、服装、居住类消费普遍回升。

　　4.棚改支撑地产销售

　　地产销售增速继续回升。8月全国商品房销售面积同比增速4.7%，销售额同比增速10.1%，均较7月继续回升。而全国商品房待售面积同比降幅继续收窄至-7.6%。虽然8月全国首套平均房贷利率继续上行至5.47%，但得益于3季度以来棚改政策再度发力，低线级城市地产销售明显改善。

　　土地购置回升，新开工仍低迷。在地方财政收支矛盾加剧、地产销售短期改善的大背景下，8月土地购置面积增速显著回升。而受房企外部融资趋紧影响，房企到位资金增速仍在下滑，因而新开工面积增速也继续下滑。整体看，地产销售仅是小幅改善，而房企外部融资仍趋于收紧，整体到位资金增速承压的背景下，未来地产投资仍难言乐观。

　　5.经济L型货币中性

　　经济继续走弱，主因三大拖累。8月经济继续走弱。总结来看，拖累主要来自三个方面：一是出口超预期下滑，令装备制造类行业生产普遍下滑；二是制造业投资、民间投资再度回落，使得投资增速继续放缓；三是透支效应仍未消退，汽车零售降幅扩大，拖累消费增速放缓。

　　不必过度悲观，两大支撑发力。但我们认为，得益于减税降费政策持续发力，居民收入和企业盈利增速正在相继筑底。一方面，从居民收入到消费支出的传导已经开始，表现为剔除汽车后的消费增速由降转升。另一方面，虽然从企业盈利见底到制造业投资见底的传导尚需时日，但必然会到来。而本轮经济明确不走刺激老路，不把房地产作为短期刺激经济的手段，坚持房住不炒，同时严控地方隐性债务增长，基建投资只托不举，这意味着，下半年经济既不会失速下滑，也难见V型反弹，而是依然坚定走在L型企稳的道路上，货币政策也有望保持稳健中性。