海通宏观：如何看待金融行业的对外开放？

　　

　　如何看待金融行业的对外开放——中国对外开放系列之二

　　（海通宏观宋潇）

　　摘 要

　　金融行业加速开放。为了履行加入WTO的承诺，2001-2004年间我国陆续出台多项文件，明确了外商投资我国金融机构的相关条件和程序，并放开了部分业务范围。博鳌论坛标志着我国金融行业对外开放进入新的阶段。在18年博鳌论坛上，我国公布了11条金融开放措施，主要包括放开外资持股比例限制、扩大外资参与机构的业务范围、放宽外资的设立条件、进一步深化资本市场对外开放等。今年7月国务院又提出了金融业对外开放的“新11条”，其中大部分内容也是针对金融机构的对外开放。围绕着这些开放方针，去年以来银保监会和证监会陆续发布了多项文件，并对外资金融机构管理条例进行多次修改，使得多项政策快速落地。作为经济运行的血液，对外开放的提速将为金融行业带来哪些改变，又会对经济产生何种影响？

　　日本：如何开放与金融业态变化。1984年的《日元美元委员会报告书》标志着日本金融对外开放加快。为了回应美国开放日本金融市场的要求，日本于1984年发布《日元美元委员会报告书》，提出扩大欧洲日元市场、实施金融自由化、完成资本项目开放、允许境外金融机构参与日本资本市场四个方面的举措。随后1985年-1990年间，日本有计划的实施了多项金融对外开放政策。此外，日本还促使日元升值，并于1996年实施“金融大改革”进一步提高金融开放程度。金融开放并未改变金融传统零售业务，但外资机构对公业务快速扩张。由于零售业务需要有强大的网点优势和品牌信任度，外资银行传统的存贷款业务占比一直较低。但外资机构的专业性和海外融资优势为外资券商带来巨大的机遇，特别是承销、并购等对公业务快速扩张。此外，日本金融开放使得海外投资者的投资途径拓宽，投资便利度提升，这些加强了外资投资者的认可度，使得日本资本市场上外资占比也大幅提升。

　　日本：开放的好处与隐患。好处：促进直接融资发展，带来经济的短期繁荣和股市的大幅上涨。外资机构对公业务的扩张促进了直接融资的发展，资本项目开放也拓宽了海外融资途径，日本大型企业融资便利性明显提高，传统贷款融资占比大幅下降。融资环境改善促进了优秀企业的发展，日本电气机械和运输设备等优势产业快速增长，金融行业也出现扩张。经济向好和外资流入也共同带来了日本股票市场的大幅上涨。隐患：信用扩张失控形成资产价格泡沫，最终引发金融危机。金融行业对外开放过程中，日本也在同步推进金融自由化，并扩大欧洲日元市场，这导致政府对金融环境的控制力下降。而为了应对日元升值压力，央行也一直采取宽松货币政策。金融监管落后叠加宽松货币政策导致信用扩张失控，同时日本国内金融机构面对外资机构的竞争，增加了高风险行业的贷款投放，这些导致日本金融风险大量积聚。最终地产泡沫在加息后破灭，经济短期繁荣最终成为泡影。

　　启示：促资本市场发展，守金融监管底线。18年之前我国金融行业对外开放程度其实不高，而近期出台的多项政策针对持股比例限制、审批条件等方面均做出了重大的改变，未来金融开放的提速或将吸引外资金融机构的加速布局。外资加入有望促进我国资本市场发展。目前我国融资结构主要还是以贷款为主，日本经验告诉我们外资进入可以提高直接融资比重，改善我国的社会融资结构，也能增强外资对我国资本市场的认可度。但需要保持政策定力，加强金融监管。日本经验也告诉我们，金融对外开放过程中监管的缺位可能导致信贷扩张的失控，此时需要政府保持货币政策定力并加强高风险领域的监管，防止产生金融系统性风险。

　　在上一篇专题中，我们重点分析了资本市场的对外开放，但是实际上目前我国金融领域的对外开放是全方面的，本篇专题我们聚焦金融行业的对外开放。

　　1.金融行业加速开放

　　为了履行加入WTO的承诺，2001-2004年间我国陆续出台多项金融行业对外开放的政策。银行业方面，2001年国务院修订《外资金融机构管理条例》，放宽外资金融机构服务对象、设立条件与地域范围限制，同时外资银行经营人民币业务的地域范围不断扩大。证券业方面，2002年的《外资参股证券公司设立规则》与《外资参股基金管理公司设立规则》明确了外资参股证券与基金公司的设立条件与程序。保险业方面，2001年国务院颁布《外资保险公司管理条例》，2006年12月外国保险经纪公司被允许设立独资保险经纪公司。

　　18年的博鳌论坛标志着我国金融行业对外开放进入新的阶段。为了加强我国金融业国际竞争力，2018年4月博鳌论坛上我国公布了11条金融开放措施，主要包括放开外资持股比例限制、扩大外资参与机构的业务范围、放宽外资的设立条件、进一步深化资本市场对外开放等。今年7月国务院又提出了金融业对外开放的“新11条”，其中大部分内容也是金融机构的对外开放，主要包括提前取消各类金融机构外资持股比例限制、允许外资开展信用评级业务、鼓励外资参与理财子公司和货币经纪公司的设立、放宽外资保险公司准入条件等。10月国务院又印发《关于进一步做好利用外资工作的意见》，落实7月金融业对外开放“新11条”的相关内容。

　　

　　围绕着金融开放11条措施和“新11条”提出的相关内容，去年以来多项政策陆续落地。2018年4月，银保监会发布《关于进一步放宽外资银行市场准入相关事项的通知》，允许外资银行开展代理发行、代理兑付、承销政府债券业务。同月，证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司，逐步放开合资证券公司业务范围，并统一了外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例。8月，银保监会又发布《关于废止和修改部分规章的决定》，取消中资银行和金融资产管理公司外资持股比例限制，实施内外资一致的股权投资比例规则。2019年9月，国务院针对《外资银行管理条例》与《外资保险公司管理条例》进行修改，降低外资银行与外资保险公司的准入门槛，同时进一步放开外资银行的业务范围。今年10月，证监会又正式宣布将提前取消期货公司、基金管理公司与证券公司的外资持股比例限制的具体时点。

　　整体来说，近两年金融行业对外开放政策快速落地，这反映了我国扩大金融对外开放的决心和信心。作为经济运行的血液，金融行业对外开放不光影响金融机构本身，也会通过融资影响经济发展。在金融开放节奏加快的今天，未来我国金融行业将面临哪些变化？又会如何影响经济？带着这些问题我们看看日本金融行业的开放历史。

　　

　　2.日本：如何开放与金融业态变化

　　2.180年代金融加速开放

　　1984年的《日元美元委员会报告书》标志着日本金融对外开放加快。20世纪80年代初的强势美元虽然促进了外资持续流入美国，但是也造成了美国巨大的贸易逆差，因此里根在1983年访日期间要求成立日元-美元委员会以应对汇率问题，同时督促日本开放本国金融市场。1984年5月，日元-美元委员会发布《日元美元委员会报告书》，提出了日本金融开放的具体方案，主要内容包括：扩大欧洲日元市场；实施金融自由化；完成资本项目开放；允许境外金融机构参与日本资本市场等。

　　

　　随后日本按照《日元美元委员会报告书》有计划地实施金融对外开放。业务范围方面，1984年日本允许外国银行开办公债交易业务，1985年又允许外国银行参与信托银行业务。在1985-1990年期间，欧洲和美国银行在日本的证券子公司相继获得证券业务牌照，而东京证券交易所也多次对外国证券公司开放会员权。就欧洲日元市场开放而言，欧洲日元债的发行条件、发行人限制被不断放宽，同时外资机构参与欧洲日元债发行的限制也逐步取消。在资本项目开放方面，日本取消了日元结汇限制，并放宽外债、对外贷款发行要求，清除了资金在日本境内外流动的阻碍。

　　此外，日本还促使日元升值，并实施“金融大改革”进一步提高金融开放程度。1985年9月，美国、日本、联邦德国、法国、英国签订诱导美元对主要货币有序贬值的广场协议，日元开始快速升值，美元兑日元汇率从85年9月的236.6大幅下降至87年1月的154.7。1987年2月，卢浮宫协议决定停止美元贬值，日元大幅升值的趋势才得以暂停。除了80年代中后期日本的开放提速以外，1996年日本提出实施“金融大改革”，在打破金融分业界限、实施投资交易自由化等的基础上进一步开放金融市场。

　　

　　2.2零售业务遇阻，对公业务扩张

　　日本的金融开放并没有对银行的传统存款业务带来太多变化。尽管金融对外开放提速以后，日本境内外资金可以自由流动，外资银行也可以有序开展业务，但是外资银行的存款在整体银行存款规模中的占比一直比较低。传统的存款业务需要有强大的网点优势和品牌信任度，而这些方面外资银行都难以在短时间超越内资银行。特别是08年金融危机之后，外资金融机构大量撤离日本市场导致外资银行存款规模出现了大幅下降，零售存款业务大幅萎缩，目前外资银行中84%的存款来自企业。

　　

　　贷款方面，外资银行相关业务规模更是基本没有增长。80年代随着金融对外开放的提速，外资银行放贷规模出现了一个小幅增长，80年代末日本地产泡沫的疯狂也为外资银行带来了贷款业务的扩张。但随着地产泡沫的破灭，外资银行的放贷规模出现大幅下降，随后一直维持在9万亿日元的水平。而08年金融危机之后，随着外资的战略性撤退，外资银行放贷规模一度出现下降，随后温和回升。

　　

　　但金融开放为外资券商带来巨大的机遇，特别是承销、并购等对公业务快速扩张。尽管受限于网点和信任度，外资并没有因为金融开放占据传统的银行业务市场，但是外资在券商业务方面一度占据了近30%的市场份额。而从营业收入结构来看，外资券商与内资券商也存在明显的区别。2003年日本外资券商中53%的营业收入来自于承销、并购等其他佣金服务，而经纪业务收入只占14%。也就是说，外资券商对公业务的扩张带来了市场份额的稳步提升。

　　外资在券商对公业务方面的扩张其实不难理解。一方面，对公业务需要较强的专业性，而外资投行相比于日本本土券商在这方面积累更多，同时对公业务不需要零售业务对网点的需求。另一方面，境内外资金的自由流动使得日本企业在海外融资的便利性加大，而外资券商在海外融资更具有优势，这也使得外资券商的对公业务能够不断增长。

　　

　　此外，日本金融开放提升了海外投资者的认可度，资本市场上外资占比也大幅提升。其实在70年代日本资本市场对外开放的投资限制就已经放开，但是当时海外投资者投资日本市场的途径并不方便，也存在资金流动的限制，因此外资在股票市场的占比并不高。但是随着金融对外开放，特别是1985年以后东京证券交易所陆续加入多家外资券商，海外投资者的投资便利大大加强，这也使得外资在日本股票市场的占比从1986年的7%上升至2019年6月的29%。此外，日本金融衍生品市场的设立与金融开放所处同一时期，而外资凭借更丰富的经验在日本衍生品市场占据了大壁江山，2018年外资在多个主要产品中的交易占比均超过80%。

　　

　　3.日本：开放的好处与隐患

　　3.1好处：促进直接融资，改善融资环境

　　金融对外开放为日本企业提供了更多融资途径，推动了日本直接融资的发展。前面提到，外资金融机构进入日本市场后，传统的银行业务并没有出现明显发展，但是涉及直接融资的对公业务扩张明显，而国内外资金自由流动也为企业的海外融资提供便利。企业融资途径得到丰富以后，日本大型工业企业的传统贷款融资占比出现明显下降，银行贷款占总负债的比重从1980年的42.6%下降至2007年的28.5%，而债券占总负债的比重从1985年的10.1%上升至1989年的13.6%，随后维持在12-14%左右。外资金融机构的进入也带来了大量海外投资资金，促进了日本资本市场的发展，并带动日本大型企业的负债率持续下降。

　　

　　融资的便利化促进了日本电气机械和运输设备等优势产业的扩张，同时金融行业也出现了短期繁荣。更具市场化的直接融资使得大量优秀企业能够获得更便捷和便宜的资金，进而促进相关产业的发展。80-90年代日本电气机械和运输设备行业的增加值同比增速一度分别达到35%和23%。同时，外资的进入也促进了金融行业的发展，1986-1988年日本金融业增加值同比增速一直处于10%以上。

　　经济向好和外资流入也共同带来了日本股票市场的大幅上涨。融资途径的拓宽为企业扩大投资带来了资金支持，整个经济活力的提高使得企业盈利高增；而宽松的货币环境也有助于利率的下行，并提升股票的估值。同时，外资大量流入为日本股票市场带来增量资金，进一步助推股市的大幅上涨。1985年-1989年间，日经225指数从12980点上升至38130点，累计涨幅达到193%。

　　

　　3.2隐患：信用扩张失控，资产价格泡沫

　　但经济和资本市场繁荣的背后也存在隐患，日本开放过程中政府对金融领域的控制力下降，国内金融机构经营压力加大。应《日美日元美元委员会报告书》的要求，金融行业对外开放过程中，日本也在同步推进金融自由化，并扩大欧洲日元市场。金融自由化和开放也使得信用扩张方式改变，而当时日本政府对金融领域的监管并未及时跟进，这导致政府对国内金融环境的控制力下降。同时，当时日本境内的金融机构既面临来自外资金融机构的竞争压力，也面临业务模式的变化，国内金融机构的经营压力大幅上升。

　　更便利的融资使得私人部门不断加杠杆，而资金也大量流入房地产行业。前面提到，日本大型企业的贷款占比持续下降，这导致日本银行传统的贷款业务失去了优质的客户，只能增加小企业贷款投放。欧洲日元市场的发展和日元持续升值又使得大型企业能够在境外获得更加便宜的资金，资金的回流也增加了日本国内的货币供给。而为了应对日元升值对经济产生的压力，日本央行采取了宽松的货币政策。便利的融资和较低的利率使得日本私人部门大幅加杠杆，杠杆率从1985年的165.4%上升至1989年的204.6%。同时，在利率市场化的过程中，日本银行的净息差也被不断压缩，日本银行将大量贷款投放到高利率的房地产行业，导致当时房地产和居民贷款的占比大幅上升，1985年-1989年间分别累计增加3.6和4.7个百分点。

　　

　　信用扩张的失控导致经济过热和资产价格泡沫，金融风险积聚。资金大量涌入房地产使得日本土地价格出现大幅上涨，并带动日本住宅投资增速大幅上升，一度接近30%。而地产投资的扩张也带动产业链上游大量产品的需求，促进了企业设备投资的增长，短期来看经济欣欣向荣。但地价过快上涨使得房地产投机风气盛行，而宽松的货币环境又使得这种风气得以持续，最终导致房地产价格泡沫越吹越大，金融领域积累了大量的系统性风险。

　　地产价格暴跌引发金融危机，短期的繁荣终成泡影。等到日本央行发现经济过热和资产价格泡沫开始采取加息举措时，金融风险的积累已经难以承受大幅加息的冲击，日本房地产价格泡沫最终破灭，并带来了地产投资和设备投资的大幅下滑，最终导致经济增速出现明显回落。

　　

　　4.启示：促资本市场发展，守金融监管底线

　　18年之前我国金融行业对外开放程度其实不高。根据OECD的评价，2018年我国金融服务对外开放情况依旧不高，开放程度不光低于美国、日本、英国等发达国家，也低于巴西、南非、越南、墨西哥等发展中国家。从分项来看，我国金融行业对外开放的限制主要是在股权、审批和人员流动上。而2018年我国外资银行和外资保险的资产在整体银行和保险资产中的占比也分别仅为1.6%和6.3%。

　　但是从18年后陆续出台的各项政策可以看到，我国针对持股比例限制、审批条件等方面均做出了重大的改变，特别是2020年我国将取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司和寿险公司外资持股比例不超过51%的限制。面对中国巨大的市场，金融开放的提速或将吸引外资金融机构的加速布局。

　　

　　外资金融机构加入有望改善我国的社会融资结构，提高直接融资比重。借鉴日本的经验，金融对外开放提速或不会对我国传统的零售金融业务产生较大冲击，但是将促进金融机构对公业务的发展，同时也会增强海外投资者对我国资本市场的认可度。目前我国融资结构主要还是以贷款为主，2019年10月贷款在社会融资存量中的占比达到67.9%，而债券和股票等直接融资方式占比过低。未来外资金融机构的加入或将促进我国资本市场的深度发展，同时也有利于我国直接融资规模的扩大。

　　但是需要警惕金融对外开放过程中可能积累的金融风险。同样是日本的经验告诉我们，金融改革过程中容易出现金融系统性风险加剧的情况，主要是因为金融领域的监管跟不上金融业务形态的转变，而金融机构的逐利性决定了监管的缺位可能导致信贷扩张的失控，前几年我国非标等通道业务发展过猛也是这样的情况。未来随着外资金融机构的加入，金融业务创新或将提速并带来信用的扩张，此时需要政府保持货币政策定力并加强高风险领域的监管，防止可能产生的金融系统性风险。