创业板的注册制应该这么搞！

　　科创板试点注册制的发令枪一响，新三板精选层紧随其后，那么，正在筹备的创业板改革要怎么改呢？

　　一个问题

　　要解决这个问题，我们先要会提出问题：

　　注册制的创业板大概会落在其他板块间的什么位置？

　　综合我对科创板是“科技大大板”的倡议以及对科创板可能是中国多层次资本市场体系最高板的预测，再加上大家对新三板精选层“承上启下”的建议和预测，我们推断：

　　创业板的注册制定位大概率在精选层和科创板之间，并且在内涵和外延上都有交叉和重叠，也就是——创业板的好公司未必比科创板差，创业板的差公司未必比精选层好。

　　非盈利标准的基本逻辑

　　科创板和新三板都有非盈利公司上市（挂牌的标准），其中，科创板有四套，新三板有三套，对应不同的市值标准。

　　从保护投资者、并更多地还权给市场的角度，我认为应该有这样一条基本逻辑：

　　风险越大的公司（公司离盈利越远），上市（挂牌）的市值门槛相应越高；风险越小的公司（公司离盈利越近），上市（挂牌）的市值门槛相应越低。

　　用可以量化的标准测度，我大概理出这样一条风险顺序可能也会得到大家的基本认同：

　　1、完全在研发投入阶段，没有收入，完全靠烧股东资本金的公司风险

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　　2、还在研发阶段，但是已经拥有营收，缺口部分靠烧股东投资的公司风险

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　　3、已经有相当营收，现金流归正，可以不依赖股东投入的公司风险

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　　4、已经盈利状况良好的公司风险

　　按我们前述逻辑，各个阶段公司市值门槛也应该是：1>2>3>4

　　把我前面四类公司的衡量标准提炼一下：

• 　　1类企业应该是（市值+研发标准）；

• 　　2类企业应该是（市值+营收+研发）标准；

• 　　3类企业是（市值+营收+现金流）标准；

• 　　4类企业是（市值+盈利）标准。

　　“1、2、3”类企业恰好是精选层的三类非盈利标准指标，科创板除此之外还有一套“市值+营收”标准，我们后续再进行专门讨论。

　　我们看到，精选层的三类非盈利情况下的市值标准遵从了1>2>3的顺序，而科创板的市值标准顺序则是1>3>2，从我自己总结的逻辑来说，精选层的标准顺序更符合我的审美标准。

　　至于科创板特有的“市值+营收”标准，我个人理解，两类情形更适合：

　　一是商业模式新颖，收入快速增长，被投资者高度认可的公司；

　　二是前期投入巨大，虽不盈利，但是收入已经很不错，盈利主要是被巨额折旧摊销消耗。

　　由于科创板定位是兼顾新业态新模式，这个标准我觉得重要性一般。反过来我倒很愿意看到创业板和精选层加上这一条标准。

　　创业板注册制的上市标准

　　现在，普通的科创板上市标准有五套（未含红筹、特殊表决权等），精选层征求意见的标准有四套，而且各自暗含了自身逻辑，根据前述创业板大概率定位于科创板和精选层之间的推论，我们可以对创业板部分上市标准进行一下合理估测和建议如下：

　　1、盈利条件下的标准

　　

　　解读：

　　这里我们首先用大家容易理解的市盈率和市值的关系讨论一下目前的标准。

　　很长时间以来，剔除部分个案，A股的发行市盈率维持在23倍市盈率附近，而科创板的发行市盈率则大幅提升，在30-40倍区间比较常见。

　　但是随着新股市场的回归，发行市盈率也会向二级市场平均市盈率回归，不过无论如何，盈利企业首发市盈率暂时维持在20倍以上的估测并不难。

　　以这个标准看待精选层，无论是两年均不低于1500万的利润，还是一年不低于2500万的利润，并且要求盈利质量（ROE不低于10%），其发行后市值达到2亿以上都不是难事。

　　这里面有个细节需要解释：精选层的公开发行不需要对外大比例发行，所以2亿的发行市值可以跟发行前市值很接近，但是科创板和创业板则不是这样，以科创板发行市值10亿计，其实公司发行前估值可以仅有7.5亿。

　　在发行前7.5亿市值的约束条件下，两年净利润累计超过5000万，我们假设最后公司净利润分布是2000万、3000万元，那么首发市盈率也不高。

　　总的来说，就是在盈利标准下，其实发行市值壁垒都给得不高，主要看企业能否完成标准要求的业绩就可以了。

　　所以，按两年盈利标准，精选层两年累计净利润在3000万以上，科创板在5000万以上，取其中，创业板两年盈利累计净利润标准可望在4000万左右，其发行后市盈率5-6亿附近。

　　值得特别说明的是：如果采取类似净利润标准，其实创业板的法规门槛是较之前的要高，而不是降低。法规门槛低的情况也会在实践中得到修正，比如之前核准制下创业板的实际执行门槛也更高。

　　2、非盈利情形下的标准

　　为了方便比较，我还是用了科创板的市值体系进行排列。

　　1）市值+营收+研发标准

　　

　　解读：我们看到，在这个体系里，精选层要求的营业收入与科创板一致，仅是研发投入比例较科创板略低（年均5%与年均4%），总体来说，两个板块这个标准都是鼓励创新和研发的，建议创业板市值门槛放低一些，其他标准与精选层持平即可。

　　2）市值+营收+现金流标准

　　

　　解读：根据我最前面阐述的逻辑，引用此套标准的企业其实风险比上一条标准是低的，所以建议市值门槛应该低于前一条标准才符合逻辑。所以，预测创业板此条标准的市值要向精选层靠拢并低于前条。

　　3）市值+研发标准

　　

　　解读：此条里科创板并未给出具体研发投入指标，但是要求企业已经取得阶段性成果，这个标准比单纯的研发数据更客观。精选层则给出了具体的研发投入标准。鉴于精选层是小IPO，创业板是大IPO，所以创业板的市值超过20亿为宜。

　　4）市值+营收标准

　　

　　解读：前面我已经讨论过，鉴于科创板硬科技的定位，这条标准并不是特别重要，但是我觉得这条标准是创业板和精选层都该考虑，但是精选层并未设此条标准，但是在创新层里给了一套要求增长速度的营收标准。

　　其他说明

　　上述预测和建议是建立在两个假设条件之上的：

　　1、创业板在多层次资本市场体系中的位置居中；

　　2、机械地取值了科创板和精选层的指标体系和相应指标。

　　创业板毕竟也应该有自身特色的定位，并不非要采用别人的指标体系，也应该形成自己独特的特色才好。所以这里只能是梳理已有指标供大家参考讨论。

　　最后，我们在分析精选层征求意见的各项标准里，发现多条标准都增加了质量指标，比如ROE、增长率等，但是科创板里并未设定类似质量指标。对于这一点我觉得值得大家讨论，在过往A股的发行实践中，其实最早一直有类似的指标设计，比如连续增长等。

　　但是经济有波动，行业有兴衰，在一个极端外部环境里面，好公司也未见得实现增长，换句话说，不增长的公司也未必就没有强竞争力，行业负增长，企业却获得快速成长，倒很容易引起对企业造假的质疑。

　　所以我个人的观点是类似强制性的质量指标可以不作为硬性指标，全部交由市场投资者去打分。这也算给精选层的一个建议吧。