中信证券：复苏进入下半程 中信证券抱团瓦解

　　文丨明明 余经纬 赵云鹏

　　下半年国内经济进入复苏下半程，海外经济进入衰退下半场，市场针对经济、政策的预期重新锚定，边际变化相较趋势在资产定价中的权重更大。国内复苏亟待扩大内需政策支持，海外流动性环境或较市场预期更紧。预计国内权益资产以结构性机会为主，债牛未尽，海外避险资产依然顺风但弹性不足，商品结构分化。

　　▍国内：复苏进入下半程，内需亟待呵护。本轮复苏具备三大特征：

　　第一，复苏结构分化，节奏不一。1）消费：接触型服务业快速复苏，但耐用品消费的复苏进程相对平缓；2）投资：基建和制造业投资已经成为稳增长的重要抓手，但难以完全对冲地产投资的缺位；3）出口：东盟国家和一带一路国家对冲欧美需求下行，但不足以成为经济增长的主要支撑项。

　　第二，通胀压力有限，盈利承压。供求恢复的不均衡使得国内通胀压力有限，弱复苏背景下预计CPI和PPI低位徘徊的格局还将延续，全年CPI同比或维持在1%以下，PPI全年恐难回正。通胀上行幅度有限对应本轮上市公司盈利和工业企业利润的恢复弹性有限。

　　第三，政策更加注重扩大内需。地产缺位背景下，通过产业政策扩大内需是支撑私人部门信心的关键，消费、制造业方向可能成为主要抓手，预计是后续市场博弈的焦点。货币政策预计仍将维持宽松基调，年内存在降息降准以及政策性金融工具加码的可能。

　　▍海外：衰退深度偏低，货币政策或较预期更紧。

　　美国经济可能在Q4或更早一些时间确认浅衰退。本轮衰退的表现与历次周期不同，或为充分就业背景下的衰退，并伴随着通胀维持在较高水平。本轮加息对通胀的遏制效果不佳，美联储货币政策相比以往传导不畅。在对通胀、衰退与金融风险的权衡中，预计美联储首要目标仍是抗通胀，但本轮通胀下行斜率不足。预计年底前美联储不会开启降息，市场预期可能过于乐观。

　　▍大类资产：边际定价，交易为主。

　　时至年中，市场针对国内经济弱复苏与海外经济浅衰退基本形成一致预期，资产定价的关键在于预期的边际变化。

　　权益：结构性机会重于总量。内需不足和外需走弱限制企业盈利恢复的弹性，弱复苏背景下预计A股震荡向上。市场风格可能呈现价值-成长-价值的轮动。年中扩大内需政策的加码与年底内外经济筑底共振可能改善市场预期，而数字经济和中特估有望成为全年主线。

　　债券：宽松不止，债牛未尽。10年国债利率可能先下后上，三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；年底随着政策预期改善和海外经济筑底，利率或回升至2.8%左右。

　　商品：趋势明确，弹性有限。外需驱动型大宗商品在衰退过程中整体承压，但考虑到原油新增产能不足，下行斜率料将较为有限。流动性敏感型金属震荡向上，但美联储政策态度可能相较预期更紧，因此上行空间受限。内需驱动型大宗商品取决于市场针对房地产预期的变化节奏。

　　海外：积极配置金融资产。历史上美联储货币政策转向期间，美股表现并不差，流动性相较经济起到决定性作用。而美债处于趋势性向下过程，货币政策节奏的预期变化决定交易节奏。

　　▍风险因素：

　　国内经济复苏节奏具有不确定性；美国经济衰退深度可能超预期；疫情存在反复风险；地缘政治因素可能出现预期外的变化；国内外货币政策取向可能与预期不符。