中信证券：当前是纯债基金值得积极配置的布局窗口

　　文丨明明 章立聪

　　据我们测算，截至2023年4月底，银行理财存续规模结束了连续5个月的下跌趋势，环比上升6.67%至26.4万亿元，未来预计仍将持续增长，为债市带来支撑，纯债基金也转为主动进攻，成为目前债市最大的参与力量，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。伴随着权益市场企稳回升，“固收+”产品也将迎来一定的机会，或可成为分散风险的中性选择。 

　　▍银行理财：规模重回增长，看好市场复苏。

　　2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，12月底各大银行理财规模均大幅下滑，存续规模也连续5个月环比减少，总计规模降低了约6.58万亿元。截至5月22日，理财破净率降至1.96%，已经低于赎回潮之前的水平，4月底存续规模也环比增长6.67%，达到了26.4万亿元，新增规模中现金理财占比低于2、3月现金理财占缩减规模的比例，显示理财规模回暖并非仅为季节性因素。

　　▍银行理财上半年发展情况回顾：

　　2022年底，理财净值化程度已经达到了95.47%，全面转型成功，杠杆率受到赎回潮影响环比下滑了0.62pcts，资产配置上也大幅抛售了债券和公募基金。进入2023年一季度，赎回潮的影响仍在延续，为避免净值波动的不利影响，理财子大力推荐封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财，发行期限整体上行明显，整体业绩基准却不断下滑。从一季度前十大持仓数据来看，理财在2023年一季度对不能用摊余成本法估值的二永债等非政策性金融债减持明显。信用债按发债主体来看，金融债占比最高，其次为城投债和产业债。二季度开始，理财子和公募基金接力农商行和保险，成为最大的配债力量。就具体券种来看，理财子对同业存单的净买入规模大幅攀升，对二永债也恢复了净买入；就期限来看，理财在4月对1年期以上利率债恢复了净买入，5月截至19日，对1年期以上信用债也恢复了净买入，二季度预计仍将延续这一趋势。

　　▍银行理财展望：预计规模将完全修复，配债将更加积极。

　　目前银行体系积累了大量的超额储蓄，主要来源于地产、消费的溢出和理财的赎回。2023年经济复苏之下，超额储蓄势必会有所流出，我们认为居民储蓄流向地产的规模较为有限，短期居民消费的阶段独立性、和低收入群体收入恢复的滞后导致消费增长也难获有效支撑，超额储蓄回流至银行理财的概率最大。此前从银行理财回流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。同时伴随下半年理财冲量节奏发力的惯例，预计其整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时料将会助推债市走强。

　　▍纯债基金：防御已非核心，进攻蓄势待发。

　　截至2023Q1，中长期纯债基资产净值延续回落但幅度放缓，短期纯债基资产净值有所回升，但仍未修复至赎回潮前水平。券种配置上，信用债在赎回潮中受损更严重，但也提升了其后续反弹的弹性空间，利率债和同业存单交易则较为平淡。我们认为市场风险已然出清，赎回已不再是主要矛盾。

　　▍纯债基金目前仍存两大分歧。

　　分歧一：负债端，实际收益率大幅反弹但投资者申购意愿修复有限；分歧二：资产端，杠杆加速扩张但久期维持下调。负债端，中长纯债基投资者风险偏好的修复节奏本身较慢，同时部分高息安全产品年初集中发行和其他消费投资领域也产生了稀释效应。资产端，杠杆与久期分化的背后，是纯债型基金于风险过渡期内主动挖掘短久期信用债票息的权宜策略，这一点也可以从数据上得到印证。

　　▍纯债基金展望：

　　4月以来，伴随长债利率持续下行、基本面利空逐步钝化，纯债型基金持仓更加积极。我们认为当前是纯债基金值得积极配置的布局窗口，二季度后半段至下半年的收益空间或从修复利差转向拉长久期。

　　▍“固收+”产品：规模阶段底部，中性看待机会。

　　1）“固收+”基金：经我们测算，2023Q1市场上存量的“固收+”基金规模继续回落，目前与2021Q2水平基本持平；“固收+”基金的业绩表现与权益市场关联密切；权益复苏是业绩的盾，投资者认识才是规模的矛，只有投资者对权益市场复苏形成确定性较高的预期，“固收+”基金的市场份额才有望彻底反弹；聚焦权益资产的行业配置，未来建议投资者继续关注与科创、中特估、消费复苏等主题相关度高的“固收+”基金产品。

　　2）“固收+”理财：“固收+”理财的市场规模自2021年下半年起持续回落，2022Q1-Q2和2022Q4-2023Q1对应两次由权益市场和债券市场分别引发的赎回潮；“固收+”理财持有权益资产主要通过资管、非标或公募基金进行代持，直接持有的股票或股权的比重极低；以避险防御逻辑为主的必需消费和国家重点支持的科技成长逐渐成为银行现阶段权益类投资的配置主线，而以能源、煤炭、交运等板块受益于中特估和“一带一路”行情也推动“固收+”理财对周期制造板块的重仓集中度有所上升。

　　▍“固收+”产品展望：

　　考虑到目前长债利率已至历史相对低位，中期策略上仍可维持看多，但也需谨慎局部回调。4月疲弱数据或预示权益市场“数据底”已经到来，近期权益市场震荡走弱或预示“市场底”正在过渡，A股市场在目前较低的估值水平基础上，下半年存在一定弹性空间，届时“固收+”产品的业绩表现有望得到反弹。我们认为“固收+”产品或可成为风险偏好适中投资者分散风险的中性选择，但实际市场规模的增长仍有待投资者情绪的彻底企稳，标的上建议关注与信创、中特估、消费复苏等优势主题相关度较高的产品。

　　▍风险因素：

　　债券市场超预期波动，权益市场表现不佳拖累固收+产品发展，理财赎回潮卷土重来，测算结果与实际情况存在一定差距。