中信证券：“复阳”对出行影响有限，悲观预期或反映充分

　　文丨扈世民

　　五一后行业量价数据回落，我们认为属正常季节性波动，“复阳”对暑运出行或影响有限，不必过分担忧，市场或已充分体现短期波动。2023年行业淡季弹性扩大，应从五一表现来推演暑运预期。目前各航司积极部署暑运生产，OTA平台预定数据表现火热：预定量已超2019年同期，6月下半月预定票价较2019年增幅约29%。在国际线加班以及票价弹性催化下，暑运或延续“量价齐升”趋势，龙头航司在长达2月余的出行旺季中或释放极强业绩弹性，我们预计后续汇兑损益影响或有限，若汇率出现利好，业绩弹性或进一步加强。我们预计“十四五”行业运力CAGR将较“十三五”期间下降6~7pcts至3%~4%，2019年国内客运量Top20的航线中的12条经济舱全票价已上涨约45%，供需错配催化票价弹性，有望在后续旺季迎来强势释放。强烈建议把握旺季前布局机遇。

　　▍五一节后国内数据季节性回落，国际线持续修复，我们判断市场已充分体现短期波动，强烈建议把握旺季前布局时机。

　　据航班管家，截至5月26日，全民航航班量较2019年提升2.5%，其中国内航班量提升16.1%，其中国际/地区航班量恢复率上升至41%/52%，周环比提升1.0pcts/1.8pcts，全民航机队利用率7.4h，周环比持平。据飞常准大数据，上周（5.15~5.21）全民航旅客运输量环比提升2.8%，恢复至2019年同期的96%。我们预计本周票价环比基本持平。劳动节后行业量价环比回调，我们判断属于正常季节性波动；据国家疾控中心，新冠阳性检出率从4月起波动增加，但未出现规模性疫情，且以轻症为主，病毒学专家常荣山表示“现在是‘首阳’填空期”，对暑期出行或影响有限，不必过分担忧。市场对悲观预期或已有充分体现，我们判断自六月下旬起行业将进入暑期旺季运营状态，建议把握布局时机。

　　▍2023年行业淡旺季量价极差扩大，应从五一表现来推演暑运预期，“量价齐升”趋势有望延续。

　　从年初至今航空市场的表现来看，前期积压的出行需求（尤其是因私需求）集中在假期旺季释放，假期出行需求明显反弹并超出2019年同期的水平，而淡季和平季的需求与经济商务活动的节奏更为相关，在今年宏观背景下，我们认为行业淡旺季量价极差将较往年扩大。目前暑期预定已逐步启动，据“携程”统计，截至5月16日，暑期出行预定量已超2019年同期，6月下半月预定票价较2019年增幅约29%；据民航资源网，5月中下旬~6月国内外航司将迎来密集的国际线加班，包括欧洲、日韩、东南亚等航线，配合暑期适宜长距出行的特点，国际线航班量有望恢复至50%~60%。暑运有望延续五一假期“量价齐升”趋势。

　　▍航司利用率水平明显修复，多重助力下暑运旺季有望释放极强业绩弹性，后续汇兑损益影响或有限。

　　据5月25日三大航、春秋航空、吉祥航空等航司召开的2022年度业绩说明会，目前东航国内市场飞机利用率已基本恢复至疫情前水平；国航飞机利用率8.3h，预计年底将达到9.0h（2019年为9.7h）；吉祥航空飞机利用率在B787执飞洲际线的带动下已升至10.4h（2019年为10.7h）。与前3年行业阶段性修复的“外冷内热”不同，2023年以来海内外航线需求同步恢复，推动整体机队利用率上行，成本摊薄使得各航司盈利水平明显改善，2023Q1三大航/春秋/吉祥单位扣油成本同比下降15.2%~35.6%/1.6%/18.8%。目前各航司积极部署暑运旺季生产，加大国内热点市场投入，其中南航预计“暑运市场将好于疫情前水平”，在利用率、航班量及票价均提升背景下，航司在长达2月余的出游旺季中有望释放极强的业绩弹性。截至5月28日，美元兑人民币中间价较月初上升15.2基点至7.076，市场担忧近期人民币贬值带来汇兑波动，但我们预计后续汇兑损益影响或有限，若Q3汇率有利好，旺季弹性或进一步扩大。

　　▍供需错配催化票价弹性，有望在后续旺季迎来强势释放。

　　从航司层面，三大航2022年报将2023~25年运力CAGR指引下调至2.9%/5.8%/2.0%，我们预计“十四五”行业运力CAGR将较“十三五”期间下降6~7pcts至3%~4%。供需错配是本轮航空重构繁荣周期关键所在，疫情下航线票价天花板持续打开，积蓄疫后需求恢复后的涨价势能，五一假期行业已初步验证票价弹性。2019年国内客运量Top20的航线中的12条经济舱全票价已上涨约45%，（假设折扣率不变且不考虑其他航线价格变化）将带动国航/南航/东航/春秋/吉祥国内线整体RRPK较2019年上涨13.8%/8.2%/12.9%/6.4%/8.1%。随国际线修复，票价弹性有望在后续旺季迎来强势释放。

　　▍风险因素：

　　宏观经济增速不及预期；民航需求不及预期；疫情对出行习惯影响超预期；国际线恢复不及预期；油汇影响超预期。

　　▍投资策略：

　　五一后行业量价数据回落，属正常季节性波动，“复阳”对暑运出行或影响有限，不必过分担忧，我们判断市场已充分体现短期波动。2023年行业淡旺季极差扩大，应从五一表现来推演暑运预期，市场担忧近期人民币贬值带来汇兑波动，我们预计后续汇兑损益影响或有限。目前各航司利用率水平明显修复，积极部署暑运生产，OTA平台预定数据表现火热：预定量已超2019年同期，6月下半月预定票价较2019年增幅约29%。在国际线加班以及票价弹性催化下，暑运“量价齐升”趋势有望延续，龙头航司或释放极强业绩弹性，强烈建议把握旺季前布局机遇。我们预计“十四五”行业运力CAGR将较“十三五”期间下降6~7pcts至3%~4%，2019年国内客运量Top20的航线中的12条经济舱全票价已上涨约45%，供需错配催化票价弹性，有望在后续旺季迎来强势释放。