中信证券：库存周期何时见底（中信证券最新在线仓位）

　　文丨程强

　　库存周期的切换能够为近期市场表现以及投资者对经济的悲观预期提供合理解释。2000年至今，中国总共经历了7轮库存周期，并且从2023年二季度开始，本轮库存周期可能逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。分上中下游来看，中游装备制造业、下游可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升位置，相关行业有可能较早迎来复苏。根据工业企业产成品存货增速、PMI产成品库存指数、PPI与库存周期领先关系，我们推算得到，本轮库存周期将最早于2023年3季度左右见底。

　　▍近期市场表现反映出了投资者对经济的悲观预期，背后的原因可能是产成品价格的持续下降以及企业仍在去库存。

　　自春节以来，大类资产价格整体呈现债券价格上涨、商品价格下跌、股票价格尤其是顺周期行业下跌的趋势，这可能与产成品价格的持续下降以及企业仍在去库存有关。从2023年1月到4月，制造业PMI出厂价格和产成品库存四个月均值分别为48.35%与49.18%，并且在这四个月中，两个指标均有三个月位于临界值以下。基于此，市场对于经济的悲观预期可能要等到库存周期见底迎来好转。

　　▍2000年至今，中国总共经历了7轮库存周期，并且从2023年二季度开始，本轮库存周期可能逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。

　　基于工业企业产成品存货的同比增速变化，可以得出2000年至今，总共有7轮库存的波动。平均每轮库存周期大约历时39个月，第7轮即本轮库存周期自2019年11月开启。2023年3月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长0.6%，较前值上升1.9个百分点，扭转了去年11月份以来持续下降的局面。营收增速的回升，代表了本轮库存周期可能逐渐由主动去库存阶段进入被动去库存阶段，再下一阶段即是主动补库存阶段。

　　▍分上中下游来看，基于工业企业产成品存货增速数据，我们判断中游装备制造业、下游可选消费中的多数行业库存周期处于或接近见底回升位置，相关行业有可能较早迎来复苏。

　　此外，中游石油化工行业仍处在去库存阶段，其库存周期正在见底，上游行业、中游钢铁水泥行业、下游必选消费行业库存周期料将最晚见底。装备制造业中，金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业四个行业的工业企业产成品存货增速分别在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到达最低。

　　▍根据工业企业产成品存货增速、PMI产成品库存指数以及PPI与库存周期领先关系，我们推算得到，本轮库存周期将最早于2023年3季度见底。

　　基于较为主流的库存周期计算方法（工业企业产成品存货增速），我们判断平均每轮库存周期会持续39个月，第二轮、第四轮库存周期持续时间略长，分别为43、48个月。截至2023年3月，本轮库存周期已经持续了40个月，并且尚未见底。假设本轮库存周期会持续44-46个月左右，那么本轮库存周期将大约于2023年3季度见底。基于其他方法预测出的库存周期见底时间与上述结论基本一致。

　　▍风险因素：

　　消费复苏和企业营收增长不及预期；房地产投资恢复不及预期；海外经济衰退风险上升，带动外需回落。