国泰君安：时隔半年，地产三支箭效果一览

　　方奕

　　供给端：政策节奏趋缓，房企信用风险收敛，融资能力边际改善，开工竣工出现背离。自2022年11月三支箭落地后，房地产政策发布频率与力度有所下降。1）信用视角：中证地产债指数见底回升超7%；一季度地产产业债超额利差大幅收窄，信用风险有所收敛；债券违约层面，22年起房企违约频率增加，且多发生于高评级主体，23年4月违约金额有所回落。2）融资视角：一季度发债规模显著增加，企业内部造血回升-外部输血好转正反馈机制显现，融资结构分化明显，民营房企融资持续承压。3）经营视角：竣工与销售明显回暖，新开工与施工修复力度较弱。

　　销售与拿地：企业拿地意愿减弱，国企民企分化显著。地产去金融化后，销售的回暖难以有效拉动拿地金额的提升，销售-拿地正反馈机制不再明显，近年来企业拿地金额累计同比持续下滑，反映房企投资保守，风险偏好仍处低位。企业结构视角：优质央国企头部效应凸显，民企在销售端与拿地端均承压较大。

　　需求端：政策持续发力，购房能力企稳修复，购房需求释放。居民端刺激政策主要围绕降低购房门槛与购房成本展开。1）购房能力：居民可支配收入增速企稳，但修复速度落后于商品房价回升速度，居民对于房价上涨预期改善。2）量价关系：近期国内商品房销售呈现“价在量先”态势。成交面积区域分化，一二线有韧性，三线相对低迷。3）库存角度：一季度广义存量与出清周期均大幅下跌，企业去库压力显著减小。

　　“停贷”跟踪：负面影响日渐消退。2023Q1，二线停贷样本城市商品房成交面积（加权平均）相对去年6月环比跌幅连续两月降幅缩窄；发生停贷事件的城市除青岛外成交面积均有显著回升，“停贷”负面影响日渐消退。