中信证券：供需缺口延续，钨价有望持续走强

　　文丨敖翀 拜俊飞 商力

　　光伏钨丝渗透率提升、硬质合金及制品结构优化叠加国产替代驱动钨需求稳定增长，供给面临开采总量控制和矿石品位下降等多重约束下，产量释放缓慢，我们预测2023-2025年国内钨供需缺口将达到-2594/-2642/-2449吨。供需缺口持续下，钨价有望长期走强。首次覆盖钨行业并给予“强于大市”评级。

　　▍钨：被誉为“工业牙齿”的战略金属。

　　钨是小金属的一种，广泛应用于能化、冶金、机械、军工等领域，是现代工业和国防事业不可或缺的金属原料。由于资源紧缺且理化性质良好，钨的战略资源地位持续突显。我国和欧美日等发达国家均高度重视钨的战略储备，并列入关键矿产名单。

　　▍光伏钨丝快速放量，我们预计乐观情景下2022-2025年用钨量CAGR有望达198.2%。

　　钨丝金刚线由于线径小、使用寿命长、断线率更低、抗拉强度更高等优势在硅片切片环节有望快速替代碳钢丝。在全球光伏新增装机量维持高增速以及钨丝金刚线渗透率提升的拉动下，我们预测在乐观/中性/保守情景下，2025年全球光伏钨丝用钨量将增至 8518/7166/5815 金属吨，对应2022-2025年CAGR为210.9%/198.9%/184.7%。

　　▍硬质合金等传统领域钨消费有望稳定增长。

　　硬质合金是钨最大的消费领域，占比超过50%。前瞻经济研究院预计我国硬质合金产量将从2021年5.1万吨增长至2025年7.4万吨，对应CAGR达9.8%。硬质合金切削刀具由于高硬度、高强度、强韧性和耐磨等优点具备较强竞争力，但高端产品仍依赖进口，国产替代驱动下我们预计2025 年国产硬质合金刀具市场空间有望达到192.2亿元，对应2021-2025年CAGR为9.5%，硬质合金刀具国产化率有望升至65%。

　　▍总量控制、品位下滑、监管等多重约束下，我国原钨供应量预计缓慢增长。

　　受国家控制钨矿开采总量、矿山品位下降、政府环保和安全监管趋严等约束叠加进口钨矿规模稳定情况下，国内原钨供给增量有限；再生钨虽有较好的经济效应，但在国内当前的技术条件下仅能用于低端产品生产。我们预计国内原钨供应量将从2022年的7.1万吨增加至2025年的8.3万吨，对应CAGR为5.0%。

　　▍供应缺口延续，钨价有望长期走强。

　　当前钨价正处于2009年以来的第三轮上行阶段，考虑到需求端光伏钨丝高速增长、硬质合金稳定放量，供应端产能释放缓慢，我们预测2023/2024/2025年国内钨供需缺口将达到-2594/-2642/-2449吨，供需持续偏紧下，钨价有望走出长牛行情。

　　▍风险因素：

　　宏观经济波动导致内外需衰退；光伏钨丝渗透率及行业装机量不及预期；传统领域竞品技术迭代或钨价上涨倒逼产生替代效应；模型假设与实际情况严重不符；钨产业链企业相关在建项目投建/投产进度和在产项目生产情况不及预期。

　　▍投资策略：

　　钨丝金刚线在硅片切片环节有望快速替代碳钢丝，对应用钨量呈几何倍数增长，对应2022-2025 年 CAGR 为 9.8%；传统领域中硬质合金及切削工具有望在结构升级和国产替代等长期逻辑下稳健增长，预计 2025 年对应用钨量将达到 4.9 万金属吨；钨电子化学品需求受益于国内晶圆厂逆周期扩张以及全球芯片半导体产业的复苏拐点临近，预计2025 年国内六氟化钨的钨用量将达到 2778 金属吨。需求稳定增长叠加供给侧总量控制、品位下滑、监管等多重约束，钨价有望长期走强。在钨价上行的过程中，我们看好具备钨产业链一体化布局的公司，首次覆盖钨行业并给予“强于大市”评级。