国泰君安：“中特估”—港股新“核心资产”

　　戴清

　　港股央国企可选标的的多样性与A股相似。1）港股央国企中注册地在中国内地的企业占51%。总资产层面来看，港股央国企所属央企集团总资产体量与A股相近。2）港股央国企所属央企集团涵盖了A股央企集团的关键行业，包括能源、电信、资本货物、金融、保险等。

　　港股央国企相对A股具有更低估值的优势。1）在当前的宏观背景下，A股和港股均有所调整，但A股依靠着TMT行情和“中特估”等投资热点持续轮动，而港股对于主题投资淡化更加重视企业的业绩兑现和持续盈利能力，相对A股表现较弱。此外，中美关系扰动和美国银行业风险对港股的冲击也更大，AH溢价指数持续攀升。2）近期“中特估”主题推动A股电信、能源、建筑等板块上扬，港股涨幅不及A股，AH股溢价率升高。3）港股估值显著低于A股，当下沪港AH溢价指数已经达到近十年的历史高位，后续如果资金对港股央国企的认可度上升，AH溢价收敛将带来港股补涨的行情。

　　港股央国企相对A股具有更高股息的优势。1）港股相对A股呈现高股息的特征。当前港股央国企股息率平均值为6.67%，高于A股央企股息率平均值3.38%。在过去的两年内，港股股息率持续上升，中长期来看，在土地财政贡献下降背景下，央国企分红率有望稳步提升。2）考虑分红扣税之后，港股高股息仍具有吸引力。AH两地上市的央国企进行对比，即使投资者持有期超过一年（A股免征红利税）的情况下，港股企业的高股息率仍具有吸引力。

　　宽基指数：关注央国企占比高、估值低的恒生香港中资企业指数。恒生香港中资企业指数（HSCCI）涵盖了25只具有中资背景并于中国内地以外的地方注册及在中国香港上市的公司，旨在反映在港股上市的中国内地企业的整体表现，主要行业分布在房地产、公用事业、工业、电信服务、能源等。当前指数股息率高达7.06%，处于近三年的高位水平，高于港股整体。指数估值PB为0.78，处于近10年的21.13%分为水平。

　　行业组合推荐：1）非银：保险保费拐点，券商业绩高增。2）建筑：中特估/一带一路二季度进主升浪。3）石油石化：供应端收紧有助油价中枢抬升。4）通信：运营商业绩连续多个季度企稳高增，期待新周期的星辰大海。5）银行：经济复苏，银行财务见底，看好银行板块的估值修复。

　　风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）政策落地不及预期