中信证券：充电运营迎接后“跑马圈地”时代的曙光

　　文丨袁健聪 华鹏伟 李景涛 吴威辰 林劼

　　充电运营位于充电桩产业链中下游环节，定位于新能源汽车服务后市场，受益新能源汽车保有量和单车带电量的提升，未来市场空间广阔。充电运营行业存在较强的资金、场地、电网容量、数据资源壁垒，竞争格局较为集中，龙头运营商存在显著的先发优势。短期来看，随着充电时间利用率的逐渐提升，预计部分龙头运营商已跨越盈亏平衡点；中长期来看，“后跑马圈地”时代，充电运营商不断创新运营模式，包括“共建共享合伙人”轻资产运营、柔性充电、峰谷分时定价、“光储充”一体化以及车网互动，为充电运营商打开长期成长空间。选股逻辑方面，建议重点关注：1）盈利拐点已至、先发优势显著的充电运营商龙头公司；2）充电设备企业有望受益于运营市场规模壮大而实现高速增长。

　　▍充电运营：受益于新能源汽车保有量和单车带电量提升，未来空间广阔。

　　充电运营服务商在充电桩产业链处于中下游环节，收入主要由电费和服务费两部分组成，均和充电电量呈正比，因此，随着新能源汽车保有量和单车带电量的逐步提升，充电运服务市场规模有望得到大幅增长。我们预计到2027年，中国充电运营市场行业规模有望达2,981亿元，对应2022-2027年CAGR达48%。

　　▍盈利模式：时间利用率是充电运营商盈利的核心指标。

　　充电收费定价公式为“充电价格=电费+服务费”，在前期固定资产投资较为确定，且短期内无法较大提升电费和服务费的情况下，充电桩时间利用效率是影响充电运营利润和投资回收期的核心因素。根据我们对50kW直流单桩盈利模型测算，当时间利用率达到7%以上（约1.68h/天），充电运营有望跨越盈亏平衡点，开始实现盈利；当单桩利用率从7%提升到10%，投资回收期将由10年显著缩短至5年。

　　▍竞争壁垒：资金、场地、电网容量、数据资源构筑壁垒，龙头先发优势突出。

　　充电运营行业主要存在资金、场地、电网容量和数据资源四大竞争壁垒，行业龙头先发优势明显，主要体现在：

　　1）资金：充电站运营属于重资产运营行业，前期需要进行大量的资金投入，根据胡龙、王志会、谭杰仁在《电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析》一文中测算：1kW功率的投资规模约在3000-5000元之间，成规模的充电场站投资额均在百万元以上级别，龙头运营商规模大，融资渠道通畅；

　　2）场地：充电桩天然具备强排他属性，一旦在特定的物理场地内进行充电桩投建，竞争对手便无法在该区域内安装其他充电桩，考虑到充电桩的使用年限一般在5-10年，因此物理场地的排他性持续时间较长，龙头运营商前期“圈占”新能源汽车保有量较高的好场地，新进入者后续难以替代。

　　3）电网容量：随着充电功率的加大，新能源汽车充电会对电网容量会形成一定的冲击，一定区域内充电桩建设、运营的数量和功率存在上限，同时电网扩容需要增大前期投入以及获得政府相关部门审批许可，先进入者往往具备较强的电网容量垄断性。

　　4）数据资源：充电网是用户、车辆、能源的数据入口，龙头运营商入局较早，经过多年的充电运营平台建设，拥有数量庞大的高粘性客户以及充电数据资源，有望受益数据资源带来的创新盈利模式。

　　▍行业格局：三类参与主体，马太效应显著。

　　充电运营服务商主要可分为三类：一是以特来电、星星充电为代表的资产型运营商，二是以能链智电、快电为代表的第三方充电服务商，三是以特斯拉、蔚来为代表的车企充电运营商，三类运营模式各有优劣。从保有量格局上看，基于中国充电联盟数据，充电运营商行业马太效应显著，呈现高度集中状态，2023年2月，行业CR5 /CR10分别为70.2%/ 86.6%，龙头特来电、星星充电市占率在20%左右，地位保持稳定。在某些细分场景下，充电运营行业集中度更高，如按照专用充电桩、直流桩、充电电量等方式统计，行业CR5均超过80%。其中，特来电在专用充电桩、直流充电桩、充电总功率和充电电量领域排名均为第一，市占率分别为38.9%、28.3%、23.0%、25.0%。

　　▍后“跑马圈地”时代，充电运营商的核心看点？

　　看点一：“合伙人”模式打造轻资产运营：部分运营商创新推出“合伙人”模式，与拥有资源（场地、设备、资金等）的集团或个人共同进行充电站的建设运营，实现社会资源的合理分配和利益共享，同时减少运营商自有资金投资比例，由重资产改为轻资产运营。

　　看点二：软硬件升级叠加分时收费策略，提升充电利用率：头部运营商推出柔性充电堆技术，解决单桩功率固化问题，灵活分配充电功率，提升设备利用率，叠加峰谷分时电价策略引导消费者充电需求，提升时间利用率。

　　看点三：“光储充”峰谷套利提升充电运营商盈利能力：“光储充”一体化系统利用光伏发电，余电由储能设备存储，共同承担供电充电任务，有助于运营企业实现峰谷套利、降低运营成本和对电网的冲击。

　　看点四：车网互动助力充电运营商向资源聚合商角色蜕变：未来，电动汽车可通过充电桩与电网进行能量和信息互动，主要包括有序充电和双向充放电（V2G），其中，有序充电可以缓解电网压力，实现削峰填谷；V2G使电动车具备负荷管理功能，未来充电运营商有望通过整合零散的电动车负荷资源，按照电力市场需求灵活参与电力现货市场交易、辅助服务等，增加盈利来源。

　　▍风险因素：

　　新能源汽车销量增速不及预期；充电运营行业竞争加剧；新型商业模式开拓不及预期；充电桩上游设备价格上涨风险。

　　▍投资策略：

　　充电运营位于充电桩产业链中下游环节，定位于新能源汽车服务后市场，受益新能源汽车保有量和单车带电量的提升，未来市场空间广阔。充电运营行业存在较强的资金、场地、电网容量、数据资源壁垒，竞争格局较为集中，龙头运营商存在显著的先发优势。

　　短期来看，随着充电时间利用率的逐渐提升，预计部分龙头运营商已跨越盈亏平衡点；中长期来看，“后跑马圈地”时代，充电运营商不断创新运营模式，包括“共建共享合伙人”轻资产运营、柔性充电、峰谷分时定价、“光储充”一体化以及车网互动，为充电运营商打开长期成长空间。

　　选股逻辑方面，重点关注：1）盈利拐点已至、先发优势显著的充电运营商龙头公司；2）充电设备企业有望受益于运营市场规模壮大而实现高速增长。