中信美妆丨为既往高增长补课，为未来高增长蓄势

　　文丨徐晓芳 杜一帆

　　行业发展平台期，各美妆龙头工作重点分化，同时在打造大单品、拓展生态圈方面存在共性；本土品牌普遍在为前一阶段的高速发展补课，为下一阶段的发展蓄势。展望二季度，美妆需求端和供给端均在边际好转，叠加去年同期疫情导致的低基数，行业增速、板块估值均有望触底回升；但鉴于底层驱动力不足，回升幅度或有限。

　　▍2023Q1，“可选”叠加“快消”，美妆增长受阻。

　　2023年1-2月，国家统计局数据显示，限额以上化妆品零售额同比+3.8%，增速同比降3.2pcts；根据魔镜数据，淘系美妆同比-18.9%（护肤同比-16.9%，彩妆同比-23%）；根据蝉妈妈数据，抖音美妆保持正增长，增速同比大幅下降。据魔镜数据，天猫3.8节大促，护肤/彩妆/美容仪器等销售额均呈现较大幅度的下滑。疫情对购买力的冲击、以往频繁大力度的促销、直播场景下超出真实需求的购买行为、高企的“居家”库存，以及当前品牌商和平台方在淡季投入的内敛、降低大促依赖提升日销的努力等因素，是一季度美妆表现不理想的主要原因。

　　▍行业发展平台期分化与共性并存，医美、护肤场景融合。

　　行业发展平台期，各品牌工作重点分化，同时又存在打造大单品、拓展生态圈的共性。

　　1）分化：国际品牌，经典产品提价、上新提速以维持高端定位和品牌形象；本土品牌为前一阶段的高速发展补功课，为下一阶段的发展做准备，如：华熙生物的四大品牌定位升级，其中润百颜由保湿补水到玻尿酸科技修护美学，夸迪主动降速以更多精力推动抗衰心智的打造；贝泰妮主品牌薇诺娜将精简SKU、梳理渠道；巨子生物保持敷料优势地位的同时发力功效性护肤品；

　　2）共性：大单品兼具规模效益和品牌效应，是各美妆龙头共同的努力方向；寻求第二成长曲线，围绕“美”与“健康”布局多品类、多品牌的护肤品、医美三类械、功能性食品饮料等成为华熙生物、贝泰妮、珀莱雅、丸美股份等公司共同的方向。理念和营销新方向：功效精细化，医美、护肤场景融合。抗衰、修复等功效根据诱发原因、产品作用机理、应用场景不同而精细化，全层抗衰成为护肤和医美共同的热点；AOXMED等品牌进入轻医美术后即刻和近期修护增效的蓝海市场。

　　▍二季度展望：渡过凛冬，行业增速与估值有望触底回升。

　　需求端，经济进一步复苏、商务、社交、旅游等场景进一步恢复以及“家庭”库存的逐步消化将推动需求回暖；供给端，4月起进入上新季、5月持续种草投放，6月618大促变现。综上，叠加2022Q2同期疫情导致的低基数，二季度美妆行业增速有望触底反弹；但当前缺少底层大的驱动力，反弹高度或有限。

　　估值方面，综合考虑中国美妆发展阶段、龙头增速等，我们认为A股美妆品牌龙头的当年PE在40x左右时为底部区域，H股龙头当年PE30x左右为底部区域；减持等因素可能导致短期偏离较大，但中期行业和公司成长韧性会推动估值修复。

　　▍风险因素：

　　美妆、医美属于可选消费，疫后复苏进度、消费意愿不足、复苏持续性等或带来负面影响；监管从严或超预期；产品研发或获批进度或不及预期进而对业绩产生负面影响。