国金证券2023年3月货币金融数据点评：“冰火两重天”数据，透露的经济线索

　　赵伟

　　事件：

　　4月11日，央行公布3月货币金融数据：新增人民币贷款3.89万亿元、预期3.09万亿元；新增社融5.38万亿元、预期4.5万亿元；社融存量增速10%、较上月回升0.1个百分点；M2同比增速12.7%、较上月回落0.2个百分点。

　　看似“冰火两重天”的数据其实并不“对立”，透露了经济复苏的早期线索

　　信贷和物价数据的“冰火两重天”，并不能简单归因于经济“扩张”或者所谓“通缩”。年初以来，信贷加快增长、而物价指标持续回落，加大了对经济预期的扰动，乐观者看信用扩张、悲观者强调经济“通缩”，暂且不讨论经济活动领先滞后关系，至少首先需要厘清两者变化的经济驱动，不同部门、供需强弱带来的指标“对立”或只是“假象”。

　　信贷加快增长，核心驱动来自政策“加力”、其次场景恢复带来的企业和居民行为修复。年初以来，融资持续改善的主力来自信贷，企业部门尤为强劲、3月信贷余额增速14.9%，高于居民部门的7.1%，企业贷款资金主要流向基建、制造业等，指向稳增长“发力”靠前、疫后经济活动修复带来的生产经营融资需求；居民部门亦有改善，短贷连续2个月同比改善，与场景恢复带来的线下消费活动修复等有关，地产销售增多带来的信贷支持在3月体现更为显著。

　　物价指标透露的线索，与信贷并不“对立”，线下活动修复相关涨价特征突出。CPI同比由去年底的1.8%回落至3月的0.7%，拖累主要来自食品和非食品类的商品，而食品变化与猪肉等价格紧密相关、受供给扰动较大；非食品类商品，一方面受能源价格回落的影响，另一方面缘于家电、汽车等耐用品价格回落，与相关需求偏弱、原材料成本压力缓解等有关；而衣着、旅游、医疗服务、家庭服务CPI均明显抬升，指向与线下活动相关的价格上涨。

　　继续强调，经济可以更“乐观”些，复苏之路才刚刚开启，将逐步从融资环境改善到内生动能增强过渡。经济核心驱动包括，稳增长“加力”带来的基建投资韧性，场景恢复带来社会集团消费修复和居民收入滞后改善，及新时代“朱格拉周期”带来的制造业投资强劲。

　　常规跟踪：信贷支撑社融超预期，M1、M2双双回落

　　新增社融超预期、主因信贷支撑。3月，新增社融5.38万亿元、高于预期的4.5万亿，同比多增超7200亿元。分项中，新增人民币贷款3.95万亿元、同比多增超7200亿元，贡献社融同比增量的99.6%以上，非标三项同比亦有贡献、尤其是表外票据同比多增超1500亿元。政府债券和企业债券与去年同期相差不大，同比略有减少、接近1500亿元。

　　信贷中，居民端表现亮眼、企业端延续改善。3月，新增信贷3.89万亿元、同比多增近7600亿元。其中，居民贡献同比增量的64%，居民中长贷同比多增超2600亿元至6350亿元左右；居民短贷同比多增超2240亿元至6000亿元以上，与商品房销售、居民消费边际升温等有关。3月，新增企业贷款近2.7万亿元，其中，企业中长贷新增超2万亿元、连续第8个月同比改善，同比增长超53%，新增企业短贷也创新高、同比多增超2700亿元；票据融资延续收缩。

　　M1、M2双双回落。3月，M1同比较上月回落0.7个百分点，与高基数有一定关系；M2同比回落0.2个百分点至12.7%。存款分项中，居民存款同比多增2000亿元以上，企业存款、财政存款变化不大，新增非银存款同比变动超9300亿元、或与货基等规模增长有关。

　　风险提示

　　政策落地效果不及预期，疫情反复。