太平洋宏观：商品通缩，服务通胀

　　尤春野

　　1. 猪油共振向下，出行持续修复。

　　3月CPI同比涨幅低于市场预期，主要受商品通缩的拖累。环比而言本月CPI降幅则有所收窄，服务消费价格的上行为重要贡献。具体而言，商品类对通胀上行的拖累主要来自以下几点：第一，猪价续降，鲜菜价跌。一方面，3月天气回暖带动鲜菜市场供应量增加，削弱其价格的上涨动能，加上去年同期基数偏高，本月鲜菜价格同比及环比降幅扩大。另一方面，本月猪肉供给相对充裕且市场需求有所回落，猪价环比下降。第二，油价走弱，车价下降。3月居住及交通通信两类分项同比增速回落相对明显，或受油价下跌及车价下降的影响。一则本月国际原油价格下跌影响国内能源价格，二则3月多家车企参与价格战，汽车价格有所走低。与商品通缩表现不同，本月服务类消费价格呈上行之势。服务价格及核心CPI同比涨幅均有所扩大，机票、住宿等出行链相关消费价格也有所走高。

　　2. 高基数叠加油价下跌，PPI同比低于预期。

　　3月PPI环比持平，同比降幅较上月扩大1.1个百分点且超出市场预期，油价下行及高基数为主要原因。受3月国际油价下行的输入性影响及去年同期基数走高的驱动，石油、有色金属相关行业PPI同比及环比均有所下行。此外基建等重点项目施工需求仍旺，钢材、水泥等行业价格有所上涨。

　　3. 年内通胀难以成为主要矛盾。

　　3月猪油共振向下及高基数共同压制商品价格回升，而出行需求回暖则支撑服务价格上行，形成商品通缩、服务通胀的分化。未来通胀或有一定回升，其动力一是来自国内经济活动持续修复下商品需求的扩张，二是近期原油超预期减产致油价走高，这带来一定输入性通胀压力。但CPI或较难突破3%的警戒线。其一，近期猪肉供给较为充足，猪价或仍偏弱运行。能繁母猪存栏量这一指标自去年5月至12月均环比正增，于今年1月才环比转负，结合其拐点对于猪价近10个月的领先性来看，未来一段时间内猪肉供给强于需求的局面或将持续，猪价走势短期可能难现明显转变。其二，国内就业市场相对宽松、服务较难形成全面通胀。尽管本月服务消费价格有所上行，但主要集中于出行链相关。而考虑到目前我国就业市场仍偏宽松，失业率相对较高，基于通胀与失业率的负相关性，未来服务迎来全面性通胀的概率较低，这与海外就业市场紧张致薪资上行最终支撑通胀韧性的逻辑存在明显差异；PPI方面，鉴于上半年高基数效应仍存，其同比修复斜率或相对较缓。综合而言，我们认为年内通胀可能并非国内主要矛盾，政策关注方向上，稳就业或仍优于稳物价。