民生策略：享受当下，但请为打破平静做好准备

　　摘要

　　1TMT领涨市场，成长内部的切换是本质

　　本周（2023年4月3日至7日，下同）主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨，小盘、成长风格表现要好于大盘、价值风格，本周的涨跌幅与指数估值分位数呈现了明显的负相关性，两者共同反映了市场在追求“成长”的时候，也在从估值高位向估值低位切换。

　　2国内经济的“低波动”状态造成了成长风格的“内卷”

　　国内经济数据在春节后的环比改善后走向分化，“弱复苏”的现状及预期缺乏打破的力量。在宏观经济总量变化缓慢的背景下，不论是在货币市场还是权益市场，都呈现出做空经济“波动率”的特征。在资金层面，质押式回购成交规模突破 8 万亿，创年内新高，固收资金内部通过杠杆错配卷超额收益；在期权市场，场内期权隐含低波动也指示资金或涌向雪球赚取低波动收益；在权益市场中，低波动的背后则是结构上的内卷，成长风格内部从“宁组合”到当前TMT的转换。“内卷”的尽头需要回看2021年8-9月的周期行情。当下的TMT行情并不类似2013年，从市场特征看真正可比的是2021年8-9月时对应碳中和的周期行情，在2021年，不断上涨的周期品价格成为了“绿色通胀”这一新实物的例证，催化着相应的周期股开启大幅上涨同时虹吸同为与总量经济关系密切的“茅指数”；而在当前，人工智能以CHATGPT的技术迭代进步与行业内不断出现的产品发布作为驱动，成为TMT“星辰大海”的重要依据，虹吸同为成长的“宁组合”。对于AI行情，我们认为市场总会从关心“行业出现了什么”到关心“上市公司会发生什么”在长期形成分化，但是短期存量资金的结构下博弈角度的分析对当下行情更有指导意义：2021年在9月份“茅指数”跌破前期低点后上游行情正好见顶。当然，2021年的经验是虹吸资金与资金被虹吸板块都未能成为2021年的最终主线。

　　3不一样的“弱复苏”和即将到来的“滞胀”

　　从历史经验上来看，“弱复苏”之后，要么是在外生力量的作用下持续向上进入“强复苏”区间，要么则是重新陷入疲弱当中，表现为PMI回落到荣枯线以下。然而，当前经济的周期性的向上力量尚未真正出现，投资者应该重点关注产业链利润分配逻辑已经发生了改变，在过去的“弱复苏”出现后，总是下游先出现利润改善，而上游则受损；若事后强复苏则中游也能有一定程度的利润率改善。但这一情形已经在2022年的“弱复苏”中得到扭转，在2023年以来的经济修复中，利润分配格局已经开始明显往上游迁移。海外来看，美国的PMI指示衰退或已经发生，但是就业数据指示“通胀”仍未明显降温。当萧条和滞胀二选一的时点正在临近，“滞胀”的概率其实在进一步增加。无论如何，低波动的环境或正走向尾声。

　　4人民币国际化的机遇与变化

　　我国与中东国家、俄罗斯、巴西的合作加深，与法国合作关系开始改善。参考二战后逐步建立了“石油美元”秩序，石油人民币+金融回流仍是以10年度计量的宏大愿景，而它在当下的重要作用是：造成美元货币秩序的不稳定性，提升黄金+大宗商品相对货币的价值；与资源国形成更多产业和市场合作，中国的更多重资产行业将因此在一级市场中获得产业视角的估值，这一水平大概率高于二级市场的景气定价，这将形成一股渐变的力量。

　　5享受当下，但请为打破平静做好准备

　　极致的“低波动”交易来自于传统框架对于国内周期性力量的理解，然而可能促使波动回升的因素不在传统框架中。我们推荐资源+重资产组合作为主线：能源（油、煤炭），有色（铜、金、银、铝）；重资产+国企央企（炼厂、建筑、钢铁），运输（油运、干散、化学品运输、港口）；数字经济+人工智能的“交易拥挤”仍不是问题。

　　风险提示<?XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />：实物投资需求不及预期；流动性大幅宽松；海外通胀超预期回落。

　　报告正文

　　1、成长内部“大乱斗”

　　1.1TMT再度领涨市场

　　本周（2023年4月3日至7日，下同）主要宽基和风格指数均出现不同程度的上涨，具体来看，小盘、成长风格表现要好于大盘、价值风格，但同时宽基指数的估值历史分位数与其本周的涨跌幅呈现了明显的负相关性，两者共同反映了市场在追求“成长”的时候，也在从估值高位向估值低位切换，这也与具体的行业表现相一致：电子、通信、引入沙特阿美作为战略投资者；向北看，中国与俄罗斯于3月22日发表了《关于深化新时代全面战略协作伙伴的联合声明》，4月4日俄罗斯外长在接受采访时表示中俄之间半数以上的结算使用本国货币；向西边看，中国与巴西本币协议在3月29日达成，宣布不再使用美元作为中间货币。这些外交及人民币国际化的成就均显示出中国作为全球最大的生产国和产成品出口国，与全球主要的资源国之间的合作关系在进一步加深。

　　资源国与生产国的“结盟”不是首次，在第二次世界大战期间，作为世界上最大的原油出口国，沙特阿拉伯对制造业为主的美国的经济、政治和战略意义变得格外重要，为了维持住双方之间的紧密关系，在整个二战期间美国政府直接或间接向沙特提供的援助达到9900万美元，其中73%的援助是赠予的。在二战结束之后，双方之间的利益结合点并未断开，反而进一步出现了盘根错节的关系，形成了“以石油换安全和现代化”的关系。这也促使石油-美元形成了持续至今的“捆绑”。

　　当利益逐渐深度绑定，持有对方金融资产才成为必然的选择，而不是在一开始。自20世纪70年代布雷顿森林体系终结后，“石油美元”体系出现，而同样在此之后，20年代80年代起，亚非主要石油出口国对美元资产的才开始逐步上升，2000年之后才形成长期趋势。石油人民币这一蓝图和畅想可能是以10年维度计量的过程，中短期并不是推升债权和股票市场的力量。但是需要关注的是，以股权投资为载体的产业合作的意义。沙特阿美成为荣盛石化的战略投资者这一事件也标志着，部分行业的重估不再依赖于“景气度”的回升，而是由于其长期价值被新进入的投资者从另一个角度所认可，在资源国来看，中国最有吸引力的并非高科技行业，而是大量与资源可以进行深度合作的重资产行业，大量产业资本和境外的增量资金在一级市场的重定价如果更多发生，或许会对二级市场的估值形成更多潜在影响。

　　4、风险提示

　　1）实物投资需求不及预期。如果国内实物投资需求不及预期，则意味着经济修复预期落空，文中有关实物需求恢复带来的投资机遇判断将不再成立。

　　2）流动性大幅宽松。如果因为经济持续下行，央行超预期释放流动性，则成长风格可能全面占优，不符合文中基本面假设。

　　3）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀的逻辑可能会被证伪。