兴证宏观段超：从社融看成长股估值的支撑

　　投资要点

　　2023年1月，新增社融5.98万亿元，比上年同期少增1959亿元；新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿元。

　　1月社融及信贷“开门红”，总量高，结构“成色”好。1月新增社融与2022年基本持平，社融维持高位主要来自信贷贡献，且为企业中长期贷款。

　　对后续信贷的展望：2023年下半年，社融增速有望回升。与2022年1月的信贷出现脉冲式的开门红相比，今年信贷维持在一个更为乐观的水平的条件更为充分。后续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的水平。

　　对市场的影响：在经济前景尚不明朗之前，我们仍然认为，成长股面临的阻力更小，当经济进入恢复阶段之后，投资落地快于消费恢复。当前资本市场对于本轮经济复苏的强度仍有疑虑。而即使是信贷开门红，也难改变这一“弱预期”。当前强企业融资与弱居民融资的组合，与2019年更为接近，而2019年为弱复苏。参考历史，即使是2016年那一轮事后来看较为强劲的经济复苏，在1月创下“天量”社融的情况下，市场仍等到年中左右，后续的各项经济指标逐步印证才使得市场逐步确认经济复苏的强度。因此，我们认为在经济前景尚无明朗之前，我们仍然认为，成长股面临的阻力更小。

　　风险提示：疫情流行风险，海外经济衰退风险。

　　正文

　　Evidence&；Analysis

　　1月社融及信贷“开门红”，

　　总量高，结构“成色”好

　　总量维持高位。2023年1月新增社融5.98万亿，与2022年1月基本持平（少增1959亿元）。而2022年1月的新增社融相较2021年1月多增接近1万亿，而当时的背景在于政策强力引导信贷提前投放。因而，今年1月整体新增社融与去年基本持平显示社融投放力度较大。

　　结构上，社融维持高位基本全部来自于信贷的贡献。与去年同期相比，新增社融减少1959亿元，而人民币贷款（社融口径）多增7312亿元，非标、企业债券、政府债券均相较去年少增。自2013年以来，信贷往往呈现“开门红”特征，这与银行“早投放早受益”与年初争夺优质客户的业务模式有关。但今年1月贷款同比多增幅度在历史上来看，也属于较高水平，仅次于2016年、2019年。

　　而新增信贷的贡献，主要来自于企业中长期贷款。1月新增贷款同比多增9227亿元，其中企业中长期贷款同比多增1.4万亿，同比多增幅度为历史各年1月最高，2013年以来历年1月新增企业中长期贷款平均同比多增1865亿元。

　　尽管可能存在一些“替代”，但结构上仍呈现融资“企业化”，信贷“长期化”。对于企业中长期贷款出现高增，有部分人将其解释为信贷对于企业债券的替代。但事实上，强信贷弱债券融资的结构自2022年以来已是如此，而2023年1月的数据显示债券融资的疲弱并没有进一步恶化。而综合考虑企业各渠道融资（信贷、非标、企业债），企业融资同比增速仍在快速上升。

　　对于企业中长期贷款的高增，另一种解释是居民房贷置换为经营贷。但即使我们综合考虑居民、企业的贷款期限结构，中长贷在新增贷款中的占比也达到76%。

　　居民存款依然超预期，同时新增非银存款也高于历史同期水平。自2022年底以来，居民的“超额储蓄”始终是市场关注的问题。从2023年1月数据来看，新增居民存款高达6.2万亿，仍明显高于历史同期水平。同时，新增非银金融存款也高于季节性水平。

　　这一数据指向，居民似乎仍有较大规模的“超额存款”。但正如我们在《疫后中国消费的短期逻辑与长期视角》中所指出的，这些“超额存款”中实际消费意愿较高的部分（来自流量的超额收入-消费的积累）实际上较少，因而其向消费的转化力度可能较低。从近期的提前还贷潮来看，上述逻辑并未改变。

　　对后续信贷的展望：

　　2023年下半年社融增速有望回升

　　与2022年1月的信贷出现脉冲式的开门红相比，今年信贷维持在一个更为乐观的水平的条件更为充分。年初至今，整体居民出行活动在持续恢复之中，而根据我们前期整理的各地两会的政策，也指向稳增长依然是各地政策的重心之一。从央行的调查来看，贷款总体需求指数连续2个季度回升。因而，后续信贷可能仍然有望维持在一个相对积极的水平。

　　从社融看成长股估值的支撑

　　对市场的影响：在经济前景尚不明朗之前，我们仍然认为，成长股面临的阻力更小，当经济进入恢复阶段之后，投资落地快于消费恢复。

• 　　年初以来，“弱现实”与“弱预期”。我们在季度大类资产配置报告《岁寒知松柏，股债修复期》中指出1季度流动性充裕+经济复苏预期将支撑权益资产上涨。年初以来，A股的走势正沿着我们这一预期展开。那么，在经历了预期从“0”到“1”之后，一个问题在于当前的资产反映了多少经济复苏的预期？我们运用定量手段，综合股债资产，可以观察当前市场所隐含的增长预期。股债大类隐含的增长预期刚刚回到中枢均值之上，但相较历史较高位置（如2017年底、2020年底）仍有距离，指向资本市场对本轮经济复苏的高度仍有疑虑。

• 　　而即使是信贷开门红，参考历史经验，也难改变这一“弱预期”。一方面，从信贷结构来看，强企业融资与弱居民融资的组合，与2019年更为接近，而2019年为弱复苏。相比居民融资，企业融资更可能受到政策引导，因而对于市场而言，对于剔除政策因素“真实”的融资需求尚需要更多的证据佐证；

  　　另一方面，参考历史，即使是2016年那一轮事后来看较为强劲的经济复苏，在1月创下“天量”社融（同比多增1.4万亿）的情况下，市场仍等到年中左右，后续的各项经济指标逐步印证（当时是挖掘机销量超预期）才使得市场逐步确认经济复苏的强度。

• 　　因此，我们认为在经济前景尚无明朗之前，我们仍然认为，成长股面临的阻力更小。从历史经验来看，小票相对于大票的估值往往会对于社融增速有一定提前的反映，而根据我们对于下半年社融增速反弹的预测，未来至少1-2个月，小票相对于大票的估值可能仍将继续上升。而从投资和消费两大板块来看，从企业融资与居民融资的剪刀差来看，我们仍然认为投资落地会快于消费恢复。

　　风险提示：疫情流行风险，海外经济衰退风险。