中银策略：兔年十大猜想

　　核心结论

　　节后A股在内外利好共振下将迎来估值修复行情。

　　观点回顾

　　

　　01 兔年十大猜想

　　猜想一：中国经济引领全球，世界经济次第复苏。库存短周期，中国已进入被动去库，价跌量升，扩张前期。工业产出缺口与制造业PMI有望触底回升。以美国代表的全球经济正在经历主动去库，量价齐跌的衰退后期阶段。中国经济复苏引领全球，2023年下半年世界经济有望触底回升。

　　猜想二：美联储加息进入尾声，全球资本涌入新兴市场。2023年美国通胀回落趋势较为确定，美联储大概率在今年上半年完成本轮加息进程，市场一致预期加息空间为50bp。美元指数，美债利率或趋势下行，全球风险偏好提升，资金涌向非美国家，新兴市场。外资环比大幅净流入支撑港股、A股走强。

　　猜想三：人民币汇率升值，人民币资产重估。美元指数进入下行周期，人民币汇率开启新一轮升值，人民币资产股市、债市估值向上均值回归。

　　猜想四：贵金属走出独立上行趋势，做多金油比。全球经济进入衰退后期，货币政策宽松有利于贵金属价格修复。第二库存周期工业品、能化价平或价跌特征明显。金油比22Q4触底，宏观周期支持开启新一轮上行趋势。

　　猜想五：A股开启新一轮估值修复行情，节奏演绎一波三折。2009年以来，四次扩张前期，A股上涨概率100%，估值贡献占主导。节奏上，春季行情不会缺席；二季度进入政策和业绩观察期；下半年配合全球经济复苏，A股有望进入二阶段估值扩张行情。A股净利润增速呈现上半年企稳，下半年加速特征。

　　猜想六：成长风格跑赢价值。历史上四轮扩张前期，成长风格超额收益占优。美股成长股有很强的顺周期性，A股成长股与经济周期的相关性也在加强。业绩加速增长且具有持续性复合增长的成长行业有望从估值修复进入估值扩张双击阶段。经济弱复苏，仅靠盈利修复很难带动大盘价值贝塔行情。

　　猜想七：中小市值占优。流动性宽松，处于估值底部的中小成长有望获得更高的上涨赔率。部分产业周期与经济周期共振的行业，比如电子半导体有望进入二阶段估值扩张行情，凭借更高的业绩增速获得更强的股价弹性。

　　猜想八：产业链利润中游膨胀。中下游行业表现好于上游。第二库存周期呈现价平（跌）量升特征。考虑到多数上游行业前期产能扩张，供求缺口明显改善，价格整体呈下行趋势。上游成本回落，下游需求边际改善，中游利润膨胀特征明显。下游消费行业如食品饮料和医药依靠稳定的业绩增长更易获得确定性回报。

　　猜想九：主题投资活跃，聚焦高质量产业。大势估值修复阶段，主题投资活跃度提升。配合政策催化高质量产业方向有望得到资金追逐如：数字经济，人工智能，集成电路，工业软件，数控机床，精密仪器等。

　　猜想十：A股有望开启第四轮科技牛市。A股历史上三轮科技牛市分别是2009-2011；2013-2015；2019-2021。2023年有望是A股第四轮科技牛市的起点。当前资金面、基本面、政策面具备共振条件；硬科技与软科技闭环正在形成。“新半军”代表的硬科技仍然处于资本开支周期景气上行阶段，复合业绩高增长。以数字经济代表的软科技在政策支持和产业化的方向上有望形成新的科技成长赛道。

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　　02大势及风格

　　国内经济回温已初现征兆。2023年春节期间出行活动较2022年有显著回升。2023年春运期间全国合计发送旅客数量相较去年出现明显改善，已基本恢复至疫情前七成左右水平。节前披露的四季度经济数据也显示，12月起国内经济出现明显反弹迹象，疫情达峰及稳增长政策作用下，此前备受关注的地产销售及社零增速均出现不同程度的好转，经济最差阶段已经过去，国内基本面的复苏正在由预期演变为现实。

　　海外紧缩放缓正逐步兑现，春节期间海外主要市场出现反弹。春节期间，以铜为代表的工业品出现一定程度回落，全球主要股市均出现不同程度的上涨。其中，美股在加息预期放缓的作用下出现明显反弹，一方面，对于即将公布的美联储FOMC利率决议，期货市场几乎计价了100%的加息幅度继续放缓至25个基点的可能性，反应当前市场对于过度紧缩担忧暂缓；与此同时，被称为“最鹰派发达国家央行”的加拿大明确表态1月加息后将暂停加息，成为首个暂停加息的G7央行，或为美联储今年的利率前景打下基调。26日开盘的港股也表现出较强的反弹动能，国内经济回暖叠加海外流动性预期修复，新兴市场获得资金增配。春节假期，全球主要市场指数上涨为主，纳指累计涨幅4.32%，恒生指数大涨2.92%，标普500指数上涨2.47%，韩国综指上涨3.71%，日经指数、道琼斯指数、纽交所指数、法国CAC均有不错涨幅，德国DAX、澳标200、俄罗斯RTS也有小幅增长，富时100微跌0.07%，印度Sensex30下跌2.13%跌幅最高。

　　估值修复行情进行到哪步？2023年以来，做多中国经济的交易持续进行，港股、A股及人民币汇率均出现了不同程度的涨幅。截至当前，恒指上涨14.70%，万得全A上涨7.09%，人民币汇率升值2.55%。1月以来中国资产估值修复显著，以ERP衡量的市场情绪指标显示，港股市场当前风险偏好水平仍处于10年均值下方，与22年3月末基本相当；而万得全A显示的A股的风险偏好水平更是远低于10年均值水平，仅修复至22年年中水平附近。相信随着经济数据修复的逐步确认，市场估值修复仍将延续，不过短期仍需关注节后央行公开市场操作常态化回归后给短期资金面带来的扰动。

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　　03中观与行业

　　科技行业领涨春节假期。A股农历春节休市期间，中国香港及海外股市表现靓眼，结构性行业表现来看，在衰退及紧缩交易双减弱逻辑驱动下，科技行业领涨，赚钱效应突出，中国香港股市中资讯科技行业涨幅4.6%。美国股市通信设备及信息技术行业涨幅分别达到7.4%/6.9%，美股非必须消费行业9.0%涨幅主由权重科技公司特斯拉39.9%涨幅所贡献，新能源汽车公司同样对中国香港股市非必需消费行业上涨产生明显贡献。在整体风险偏好提升过程中，H股与美股中偏防御属性的公用事业和必需消费行业表现相对滞后。

　　

　　关注A股科技股市值权重扩张进程。18年后，伴随着贸易摩擦推动的科技自主可控觉醒，我国泛科技行业市值开启扩张过程，20年疫情后相关进程开启进一步加速。这一市值权重扩张进程来源于主动与被动两方面同时推动：主动方面，泛科技制造特别是硬科技制造行业过去两年盈利能力大幅提升带动其自身市值占比提升。被动方面，资本市场科技权重扩张与金融支持实体互相成就，对符合国家产业政策、战略需求和重点支持的行业领域，通过多层次资本市场建设，科创板、北交所相继设立，大量泛科技制造业企业得以在政策倾斜引导下快速上市，2021年迄今，我们统计的8个泛科技行业新上市公司数量占总体比重高达66%，2022年底，上交所深交所进一步分别就科创板、创业板企业发行上市申报及推荐做出修订，进一步明确对泛科技制造行业中企业的上市支持，同时新增限制类型行业，严禁产能过剩、金融、房地产、等传统企业上市，从被动视角的政策引导来看，在全球科技竞争愈发激烈，国内产业链补缺补强，高质量与安全发展大趋势、大政策推动下，这种资本市场服务科技创新和实体经济发展的进程正在并仍将持续，这也会同步促进相关泛科技制造行业在A股中的权重不断提升。

　　关注科技权重提升带动的中长期影响：1）显著提升A股整体成长性水平，相较于过去金融等行业在市值与盈利水平方面的主导，伴随着成长性更强的科技制造业企业上市，金融业盈利占比有望持续下行，全A盈利弹性波动有望显著增强。2）提升科技股整体顺经济周期性，随着科技行业占全A比重提升，资本市场优化资源配置方向，反向带动、顺应其在国民经济中占比的提升，科技行业与宏观经济正相关性有望持续提升。3）引导更多主动与被动配置资金，提升整体配置基准，带动更多配置资金流向科技行业。

　　

　　

　　2023年春节国内旅游热度大幅回升，出游半径明显增加。2023年春节国内旅游热度大幅回升，全国国内旅游出游达3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年春节假日同期的88.6%，实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增加30.0%，恢复至2019年春节假日同期的73.1%，为疫情以来最高水平。游客出游半径也有明显提升，平均出游距离206.9公里，较2021年、2022年同期的130公里左右显著增长，同比增长57.0%，恢复到2019年的76%，目的地平均游憩半径11.2公里，同比增长34.4%。

　　春节期间出境游、跨省游表现抢眼。1月11日，飞猪发布的《2023年春节出游风向标》显示，2023年春节出游预订量同比去年增长超6成，其中中长线游需求持续恢复，跨省游订单占比已超8成，出境游预订量创下近3年峰值。1月27日携程发布的《2023年春节旅游总结报告》也显示，春节期间出境游整体订单同比增长640%，内地旅客预订境外酒店订单量同比增长超4倍，跨境机票订单增长4倍以上。此外，亲子游热度也有明显恢复，根据去哪儿网数据，亲子房型预订占比接近五成。

　　

　　

　　2023年春节假期客运量创疫情以来高峰，铁路运输恢复最为明显。根据交通运输部数据，2023年春节假期旅客运量有望创疫情以来高峰，客运量总计预计将达到17亿人次，同比高达61.9%，约恢复至2019年的6成。其中，铁路运输恢复最为明显，约恢复至2019年同期的88.5%，同比增长44%，其次是水路和民航，分别恢复至2019年的86.6%和74.0%，而公路运输恢复则相对缓慢，仅恢复至2019年同期的50.8%。

　　

　　

　　春节档票房回暖，二、三、四线城市票房贡献幅度提升。2023年春节期间电影市场总票房达67.6亿元，日均票房达9.66亿元，相较2022年同期增长11.94%，超越2019年疫情前同期日均票房1.22亿，仅次于2021年。城市来看，春节期间二、三、四线城市贡献较上年有更为明显的提升，一线城市2023年春节档票房同比增长仅为5.86%，二、三、四线城市则分别为11.18%、9.77%、18.90%。

　　

　　2023年春节海南离岛免税销售额再创历史新高。2023年春节海南离岛免税销售额创历年来新高，海口海关共监管离岛免税购物金额15.6亿元，购物人数15.7万人次，同比分别增长5.88%和9.51%，与2021年同期相比分别增长51.5%和64.9%。销售前三的商品品类分别为化妆品、首饰、手表。

　　

　　2022年12月社零超预期回暖，食品饮料、汽车消费显著修复。2022年12月，疫情防控政策优化之下，社零超预期回暖，同比达-1.8%，较前值-5.9%显著回暖，也大幅超过万得一致预期的-6.5%。12月餐饮收入表现延续弱势，同比仅为-17.8%，而商品零售则表现强势，同比由11月-5.6%回升至-0.1%。分项来看，粮油食品、饮料、中西药品、汽车等12月表现亮眼，同比分别达到10.5%、5.5%、39.8%、4.6%。除药品受疫情期间用药需求激增拉动外，食品饮料、汽车等消费迎来显著修复且后续仍有望进一步受益于消费场景修复和经济复苏趋势。

　　

　　04一周市场总览、组合表现及热点追踪

　　

　　

　　

　　

　　春节假期期间中外市场动态

　　中国经济的恢复速度表现超预期，国外机构纷纷上调预期。随着疫情防控措施持续优化调整，中国经济复苏势头强劲，有力提振全球经济增长信心。近期，摩根士丹利、高盛、摩根大通等多家国际投资机构纷纷上调2023年中国经济增速预测。中国美国商会、英国商会、德国商会等多家外国在华商会认为，中国调整防疫政策，有助于恢复中外人员往来和商务旅行，恢复市场乐观情绪，中国将继续成为外资优先投资目的地。专家分析认为，2023年，随着需求逐步回升和政策效应叠加，中国经济社会活力将进一步释放，继续成为世界经济迈向复苏的“稳定器”和增长的“发动机”。

　　中疾控发布全国新冠感染情况：最高峰重症数量每日增近1万。1月25日，中国疾病预防控制中心官网发布全国新型冠状病毒感染疫情情况，在2022年12月22日前后，感染人数、发热门诊诊疗人数达到峰值。感染人数每日最多新增超700万，发热门诊诊疗人次最高峰每日286.7万，重症患者数量最高峰每日增量近1万，死亡病例数于1月4日达到每日峰值4273例。核酸检测结果方面，2022年12月9日以来，各省份报告人群核酸检测阳性数及阳性率呈现先增加后降低趋势，阳性人数12月22日达到高峰（694万）后逐步下降，2023年1月23日降至最低1.5万；检测阳性率12月25日（29.2%）达高峰后逐步下降，1月23日降低到5.5%。

　　国家发改委等18部门：推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展。国家发展改革委联合财政部、中国人民银行、住房和城乡建设部、国家乡村振兴局等18个部门印发《关于推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化实现高质量发展的指导意见》，明确了今后一个时期推动大型易地扶贫搬迁安置区融入新型城镇化、实现高质量发展的总体要求、主攻方向、主要任务和支持政策。《指导意见》明确，要促进高质量充分就业，全面促进多元化就业，大力支持多业态创业，全方位提升就业技能。要推动县域产业特色化发展，提升安置区后续产业可持续发展能力，强化区域产业协作帮扶，提升县域特色产业辐射带动能力。

　　江苏1号文刷屏，推动经济运行率先整体好转42条重磅发布。江苏省政府近日发布《关于推动经济运行率先整体好转的若干政策措施》，其中包括诸多改善社会心理预期、提振发展信心的务实举措。其中包括：对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税；根据实际情况调整公积金贷款政策的同时，全力以赴保交楼，切实维护购房者利益。“一号文件”同时指出，要持续拓宽民间投资行业领域，支持民间投资更多进入交通、能源、水利、城建、环保以及文化、旅游、教育、卫生、体育、养老、农业农村等重点行业和领域。

　　北向资金累计买入已超千亿。进入2023年，随着A股节节走高，北向资金开年爆买超千亿也广受关注。仅14个交易日北向资金累计净买入额达1125亿元，明显超过2022年全年的净买入规模。值得注意的是，在此之前，自内地和香港股市互联互通机制建立以来，北向资金单月净买入金额从未超过1000亿元。此前，北向资金单月净买入金额最高的月份出现在2021年12月，当月净买入规模约为890亿元。由于本月还只剩下2023年1月30日和2023年1月31日两个交易日，如果届时北向资金不出现大规模净卖出，单月净买入额或将创下历史新高。

　　恒生科技指数春节期间累计涨超5%，创下2022年7月以来新高。香港恒生指数周五收盘小幅上涨0.54%，恒生科技指数收涨1.04%。软件开发、包装食品、汽车零件等板块走强。商汤涨20%，中创新航涨近17%，卫龙涨超15%。A股休市期间，港股于周四、周五正常交易，期间，恒生指数累计涨2.92%，恒生科技指数累计涨5.35%，创下2022年7月以来新高。

　　美财长警告经济衰退风险，但数据仍令人鼓舞。美国财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）1月27日表示，她对美国近期的通胀和就业数据感到鼓舞，但与此同时她也承认，在当前高利率环境下美国经济确实有陷入衰退的风险。她在接受采访时说，“我对目前看到的数据相当满意，但考虑到美联储正在‘放缓经济’，我无法保证经济衰退风险能最小化。”耶伦还表示，“我感到鼓舞是因为看到通胀下降，虽然出现了更多关于裁员的讨论，但从根本上说，劳动力市场仍然相当紧俏。”她认为，如果经济免于意外冲击，那么美联储能否实现所谓的软着陆将取决于劳动力市场。但即便如此，也并不意味着能避免失业率上升。

　　美前财长萨默斯：下周会议美联储不需要承诺继续加息。美国前财政部部长萨默斯表示，由于美国经济前景高度的不确定性，美联储应该避免在下周会议上发出有关下一步行动的信号，“现在不是承诺继续加息的时候。在近几个季度，我们已经看到了经济疲软的迹象。”

　　美国四季度GDP增速强于预期对“软着陆”的信心重返市场。周四（1月26日）美股盘前，美国商务部经济分析局公布的最新数据显示，去年第四季度经济增速小幅放缓但强于预期。具体数据显示，美国2022年第四季度实际国内生产总值（GDP）初值年化环比上升2.9%，较上一季度的3.2%放慢了0.3个百分点，但高于市场此前预期的2.6%，个人消费支出物价指数3.2%，增速为2020年来最低。与其他国家不同，美国将实际GDP年化季率作为最通用的衡量经济增长的指标，因认为其更能反映出经济的趋势。若使用传统的同比增幅，美国2022年第四季度GDP的同比增速则为1%。这一增速较低的原因主要是由于基数效应，因为在2021年四季度，GDP的同比增速一度达到了5.7%。

　　联合国1月25日发布《2023年世界经济形势与展望》。报告预测，2023年世界经济增长将从2022年的约3%降至1.9%。报告预测2023年中国经济增长将会改善。随着中国政府优化防疫政策、采取利好经济措施，中国经济增长今年将加速，预计达到4.8%。

　　G7对俄柴油价格上限建议有所松动。七国集团（G7）的一名官员周五（1月17日）表示，G7建议欧盟将俄罗斯柴油出口价格上限设定在每桶100-110美元区间，这将较欧盟此前建议设定的100美元有所松动，因美国及其盟友试图避免柴油市场出现重大中断。为了制裁俄罗斯对乌的特别军事行动，欧盟将从2月5日起禁止进口俄罗斯成品油。欧盟目前也正在与G7合作，对第三国的销售设定价格上限。据知情人士早前表示，对于柴油等价格高于原油的成品油，欧盟计划把俄罗斯出口价格上限定在每桶100美元。G7建议的100-110美元的首选价格区间表明，这一集团更青睐于设定更高的价格上限——原因是担心设定过低的上限水平可能会导致欧洲柴油价格飙升，并导致供应障碍——当然，其依然可以接受100美元的上限。这位G7官员表示，柴油市场缺乏备用产能，同时也面临着一些与维修有关的供应中断挑战。目前谈判仍在进行中，但双方对在欧盟进口禁令生效前达成协议持乐观态度。

　　美国去年12月核心PCE价格指数同比增速如期放缓至5%。美国经济分析局公布的最新个人收入和支出报告显示，美联储最青睐的通胀指标——2022年12月PCE价格指数同比上升5%，与预期一致较11月的5.5%放慢了0.5个百分点；核心PCE价格指数同比上涨4.4%，也与预期一致，较11月的4.7%放慢了0.3个百分点。

　　俄乌冲突升级，乌克兰多地被俄罗斯空袭。针对美国和德国25日都宣布将向乌克兰提供主战坦克，俄罗斯官员表示，这种“危险举动”是对俄方的进一步挑衅，这将导致俄乌冲突进一步升级。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当地时间25日向媒体表示，美德向乌克兰提供主战坦克是“荒谬的主意”。他认为，考虑到以美国为首的北约所采取的方针，目前看不到能让乌克兰局势缓和的任何因素。同一天，俄罗斯驻德国大使馆发布了俄驻德大使涅恰耶夫就德国向乌克兰提供“豹”式主战坦克的评论。涅恰耶夫表示，德国政府批准向乌克兰提供“豹”式主战坦克的决定是极其危险的。这将进一步加剧俄乌冲突，并与德国领导人关于德国不想卷入冲突的声明相互矛盾。涅恰耶夫说，俄方再次确信，德国与其最亲密的盟友一样，无意以外交方式解决俄乌冲突，并无限制地向基辅政权提供越来越多的致命武器，同时这一决定将使俄德关系进一步受损。

　　05风险提示

　　逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。