摘要

　　核心观点

　　元旦以来，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。在新繁荣系列中我们分别论述了牛市中科创板、牛市主线、主题投资、券商的投资策略。

　　A股存在典型的“高增速高涨幅”的规律，回顾2022年上述规律失效了吗，与此同时，牛市中又有哪些新变化？

　　1、聚焦于微观景气线索

　　针对A股而言，以年为观察维度，业绩增速高低是股价表现的核心线索。也即回溯历史，如果在个股层面按照历年归母净利增速排名，将所有个股划分为业绩后25%、业绩后25-50%、业绩前25-50%和业绩前25%四大组，统计股价表现会发现，业绩高增长组往往涨幅居前。

　　回顾2022年，市场普遍认为“高增速高涨幅”的规律失效。数据上，2022年前三季度归母累计增速居于前10的行业，其股价表现排名在前、中、后段均有分布，可见行业层面上述规律失效。但通过分析，我们认为背后原因之一或在于行业口径业绩增速和现实表现的偏离，例如当行业龙头公司表现出偏离行业整体的异质性（新业务开拓、并购重组等）时，就容易出现类似情况。

　　如果我们将视角聚焦于A股整体，则可有效避免上述情形，并且“高增速高涨幅”的规律依然成立。具体来看，我们基于2022年前三季度个股归母净利增速进行分组，根据业绩增速，将A股由低到高均划分为五组，从结果来看，业绩增速【前20%组】2022年涨幅中位数为-7.8%，均值为-0.6%，较其他组别遥遥领先。

　　2、牛市如何用微观景气

　　从复盘结果来看，在牛市下，我们不仅仅需要关注高增长个股，我们更需要挖掘时代主线，因为寻找符合时代背景的高增长个股，是扩大超额收益的关键。具体来看，无论市场环境是牛市还是熊市，“高增长高涨幅”的规律均成立，与此同时，业绩增速【前20%组】和【后20%组】在当年涨跌幅中位数差值均在20%附近。

　　但如果我们引入新变量，也即筛选出契合时代背景（即属于代表性行业）的个股构成【新组】。可以发现，无论市场牛或熊，【新组】涨幅中位数均较【前20%组】出现明显提升，且牛市下提升幅度更大。

　　3、23年高景气策略组合

　　展望2023年，我们结合Wind一致净利润增速预期筛选出2023年预测增速前20%个股，并统计其行业分布，汽车零部件（32家）、电池（24家）、光伏设备（24家）、半导体（22家）、通用设备（19家）等数量居前，这契合了《新繁荣牛市之三：谁将被推向风口》中我们提出的绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新）两大主线。

　　根据我们的大势研判体系，结合本质催化剂和表观催化剂，我们判断市场自2022年12月底已启动新一轮牛市。根据复盘规律，牛市中盈利增速高且契合牛市主线的股价弹性更大。结合牛市三大主线和四大主题，我们在2023年Wind一致净利增速预测前100名个股进行了进一步筛选。

　　风险提示：经济修复低于预期；美联储加息超预期。

　　正文

　　

　　1、前言：新繁荣牛市启动

　　2022年12月25日我们发布《牛市开端系列：底部右侧，坚定看多》提出，市场自4月26日进入筑底期，截至12月25日筑底已近尾声，1月是大转折的重要窗口期。元旦以来，A股轮动上涨，牛市逐步显性化。

　　此后我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中系统讨论了如何识别牛市主线。具体到行业筛选的方法论，一则从风格周期提出主线推演，二则23年景气是识别23年主线的重要线索，三则借助渗透率框架进行下沉。整体而言，我们建议重视光伏新技术、电池新技术、半导体中国产替代率低的环节。

　　除了行业配置外，2023年也将是主题投资大年，我们发布《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》提出2023年四大主题，信创、国防、近端次新、国企改革。

　　券商也是牛市的经典板块，我们发布《新繁荣牛市之四：如何把握牛市中券商的机会》分析了牛市中券商股的投资方法论。

　　A股存在典型的“高增速高涨幅”规律，回顾2022年上述规律失效了吗，与此同时，牛市中又有哪些新变化呢？

　　2、聚焦于微观景气线索

　　对A股而言，以年为观察维度，业绩增速高低是股价表现的核心线索。具体来看，回溯2010年至2021年历史，若在个股层面按照历年归母净利润增速排名，将所有个股划分为业绩后25%、业绩后25-50%、业绩前25-50%和业绩前25%四大组，并统计各组下股价涨跌幅均值。就统计结果来看，业绩高增长组，其涨幅表现往往居前。

　　

　　针对于2022年，市场普遍认为当下借助于挖掘业绩高增，来把握超额收益的方式不再有效，背后原因在于，市场通常将视角落于行业维度。

　　若立足于行业，可以发现，2022年前3季度归母累计增速居于前10的行业，其2022年股价涨跌幅排名在前、中、后段均有分布，例如煤炭、农林牧渔、电力设备等。

　　对于行业层面“高增长高涨幅”失效的原因，我们认为，原因之一可能为行业整体业绩增速并不能反映行业实际的景气度。

　　举例来看，设想市场中存在着行业1和行业2两个行业，具体情况如下表2。可以看到，行业1内除公司1外，其余公司第T年业绩增速均低于行业2对应公司，但由于行业1内公司1归母净利润规模较大，最终从整体维度来看，行业1第T年归母净利润增速高于行业2。

　　可见，当行业内部龙头公司因异质性的原因（新业务开拓、并购重组等），与产业整体景气度偏离时，容易导致个股影响行业整体，继而出现行业口径的增速和表现偏离。

　　

　　

　　但若我们将视角聚焦于A股整体，则可有效避免上述情形，并且“高增速高涨幅”的规律依然成立。具体来看，基于个股2022年前三季度归母净利润增速，并按照增速由低到高，我们将A股均分为五组，从结果来看，业绩增速【前20%组】2022年涨幅中位数为-7.8%，均值为-0.6%，较其他组别遥遥领先，可见A股市场上仍存在“高增速高涨幅”的规律。

　　

　　3、牛市如何用微观景气

　　针对微观景气在牛熊市的应用问题，我们通过在分析中引入牛熊市定义以及时代背景对此进行拓展。

　　就牛熊划分来看，基于上证指数历年走势及涨跌，我们将2010年至2012年（年底才出现转折向上）、2016年以及2017年划分为熊市，将2013年（当年创业板已开启上涨）至2015年、2017年、2019年至2021年划分为牛市。

　　就时代背景来看，1）2010年至2015年期间，在智能手机、通信代际、“互联网+”、并购重组潮的共同驱动下带来了TMT大浪潮，故而我们以电子映射2010年的时代背景，以计算机代表2011年至2015年期间的时代背景；2）2016年至2017年期间，国内开启供给侧改革，钢铁、煤炭打响“三去一降一补”攻坚战，故而我们将钢铁作为代表性行业；3）2018年至2020年期间，消费升级成为重要趋势，其中食品饮料行业是典型代表；4）2021年全球碳中和成为时代背景，故而我们以电力设备映射2021年时代背景。

　　

　　就统计结果来看：一则，各年下“高增长高涨幅”的规律均成立，可见此规律具有穿越牛熊的特质；二则，各年下，业绩增速【前20%组】和【后20%组】，当年涨跌幅中位数差值多在20%上下，可见市场牛熊情况对不同组间涨跌幅差值影响较小。

　　三则，若在业绩增速【前20%组】中，进一步筛选出契合时代背景（即属于代表性行业）的个股构成【新组】。可以发现，无论市场牛或熊，【新组】涨幅中位数均较【前20%组】出现明显提升，且牛市下提升幅度更大，例如在2013年、2015年、2020年牛市下，【新组】涨幅中位数较【前20%组】均提升40%以上，而2011年、2012年、2016年、2018年等熊市下，【新组】涨幅中位数改善幅度均不足10%。

　　因此，从复盘结果来看，在牛市下，我们不仅仅需要关注高增长个股，我们更需要挖掘契合时代背景的牛市主线，这是牛市中扩大超额收益的关键。

　　

　　4、23年高景气策略组合

　　针对于2023年，我们立足于Wind一致净利润增速预期，筛选增速前20%个股，并统计其行业分布情况，以挖掘2023年的高景气方向。

　　从统计结果来看，一则，2023年业绩增速预期高增个股主要集中于绿色化和自主化方向，例如汽车零部件（32家）、电池（24家）、光伏设备（24家）、半导体（22家）等方向；二则，就2023年业绩高增个股数量占行业内分析师覆盖个股数量比例来看，高占比行业主要为疫后修复链，例如旅游及景区、机场航空、影视院线、酒店餐饮等。

　　统计结果也契合了我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中提出的绿色化（新能源）和自主化（半导体、信创、专精特新）两大主线。

　　

　　根据我们的大势研判体系，结合本质催化剂和表观催化剂，我们判断市场自2022年12月底已启动新一轮牛市（更多详见新繁荣牛市系列）。

　　借鉴复盘经验，牛市下我们在重视业绩增速的同时，同样应该时代背景所映射的牛市主线。

　　根据我们在《新繁荣牛市之二：谁将被推向风口》中的分析，从产业周期看，本轮先进制造引领的新兴成长尚处初期，参考2008年至2015年TMT引领的周期，早期主线在硬件渗透，后期主线在应用升级，因此2023年的牛市主线，一是以新能源（包括光伏、储能、汽车、风电等）为代表的绿色化，二是半导体（其他还有信创、专精特新）为代表的自主化，我们进一步结合新技术筛选了电池新技术、光伏新技术、半导体国产替代率低领域。

　　与此同时，2023年也是主题投资大年，我们在《新繁荣牛市之三：谁将引领主题投资》中提出四大主题，国防、信创、国企改革、近端次新。

　　因此，在2023年Wind一致净利增速预测前100名个股中，我们结合三大方向和四大主题重点筛选了电力设备、汽车、计算机、电子、国防等行业，具体筛选名单见表格。

　　

　　5、风险提示

　　1、经济修复低于预期；

　　2、美联储加息超预期。