招商宏观：强预期与弱现实收敛

　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　近月来国内各方面政策非常积极，但疫情仍显著抑制经济活动，令11月各项数据蒙上阴影，疫情优化与地产政策预期或已Price-in，前期强预期与弱现实局面有所收敛，也初步反映在本周市场定价中。未来1个月左右国内疫情处爬坡期，再加上海外扰动，前期股强债弱格局可能暂时切换。12月政治局会议、中央经济工作会议对明年经济工作季调较为积极，加之明年上半年央行或有降息，我们对明年权益市场仍乐观，但短期扰动不应小觑。

　　11月国内经济深度回落。1）生产端，工业和服务业继续走弱。11月工业增加值同比降至2.2%，前值5.0%；服务业产出同比降至-1.9%，前值0.1%，其中，生产性服务业比消费性服务业韧性更强。2）需求端，投资和消费齐差。11月固定资产投资同比降至0.9%，前值5.1%；制造业投资同比回落至6.3%，前值7.0%；仅全口径基建投资同比升至13.7%，前值12.8%。11月社零同比大幅降至-5.9%，前值-0.5%。其中，餐饮消费同比进一步回落至-8.4%，前值-8.1%，多数商品消费增速不同程度回落。3）地产链仍然全线走弱，前端最弱。前端，11月房屋新开工面积同比回落至-50.8%，前值-35.1%；商品房销售面积同比回落至-33.3%，前值-23.2%；中端，11月房地产开发投资同比继续降至-19.9%，前值-16.0%；后端，11月房屋竣工面积同比大幅降至-20.2%，前值-9.4%，主因是疫情掣肘施工。4）经济走弱对失业率的映射开始显现。11月城镇调查失业率录得5.7%，较10月上升0.2%，已略高于今年两会定的“5.5%以内”目标。

　　宽信用需降息配合。1）金融数据整体回落，企业中长期贷款是亮点。11月社融增量1.99万亿元，同比少增6109亿元。社融存量同比10%，前值10.3%。经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其居民购房需求对信贷拖累明显。但企业部门中长期贷款增速持续回升，反映基建及企业设备更新相关融资需求发力。2）央行时隔八个月重启MLF超量续作。在理财赎回潮重起、债市压力加大之际，MLF超量续作1500亿元，表明央行有意缓解银行中长期流动性约束，提振信心。12月政治局会议提出“大力提振市场信心”与“着力扩大国内需求”，降息与这一诉求较为对应。具体安排上，明年一季度降息的可能性较大。

　　美国经济衰退风险浮现。1）通胀下行预期已确立。11月美国未季调CPI同比7.1%，前值7.7%；未季调CPI环比-0.1%，前值0.4%。油价和供应链压力缓解是通胀下滑的主因，11月能源项环比-1.6%，前值1.8%；二手车同比-3.2%，为2020年8月以来首次转负，前值2.0%。2）节日效应过后消费快速退潮。11月美国零售销售额环比-0.6%，为近一年最大降幅，前值1.3%。其中，家具、建材、汽车等商品消费明显转差。3）美国PMI未如预期般改善，表明加息对经济的掣肘逐步显现。12月美国Markit服务业PMI初值连续6月降至44.4，预期46.8，前值46.2；制造业PMI降至46.2，预期47.8，前值47.7。

　　FOMC短鹰长鸽，预期加息终点在明年春天。1）美联储内部分歧加大，表明距离结束加息不远。12月FOMC如期加息50BP，但上调明年加息幅度，点阵图表明美联储内部分歧加大，往往是货币政策缓慢转向的领先信号。此外，鲍威尔强调了通胀三段论（商品、租金、核心服务）或预示租金分项拐头或为美联储修改前瞻指引的前提，我们预计将在春天看到证据。2）中期选举是分水岭，但是美联储不能急转弯。今年10年期美债收益率的拐点在中期选举附近，我们认为10年期美债收益率的拐点也在中期选举附近，但美联储不能急转弯，将所有鹰派信号集中在今年，给明年预留更多宽松是明智之举。

　　正文

　　宏观周观点

　　1、11月国内经济数据大幅转差

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