浙商策略:反转后的大势演绎(浙商产业模式)

  摘要

  投资要点

  《如何看2023年的行业配置?》、《关于2023年的思考之二:风格之辩》、《关于2023年的思考之三:迎接主题投资大年》中,我们分别就2023年的行业配置、风格特征和主题投资进行了分析。

  本期报告作为系列之四,我们将聚焦大势特征。

  5月28日《分化和新生:那些年我们经历的市场底》中,我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度,提出了底部的判断框架和应对举措。5月以来,无论是底部位置,还是结构走势,亦或板块推荐,报告中提出的判断都逐步开始显性化。

  市场底领先经济底,但指数运行无法脱离实体经济。虽然当前市场反转的判断日益清晰,但展望2023年,反转之后的大势状态将如何呈现,本篇报告将结合经济对其展开分析。

  1、2023年经济走势的推演

  结合工业增加值产出缺口的历史规律,综合2023年宏观推演,我们认为,一方面,节奏上,经济拐点或于2023Q1末附近出现;另一方面,弹性上,结合消费、出口和投资,工业增加值产出缺口虽有修复,但改善幅度或较此有所收窄。

  结合产出缺口看2023年经济节奏。

  结合历史规律,2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看,从每轮产出缺口历时来看,产出缺口从谷底走向峰顶,再走向下一轮周期的谷底,平均历时38个月。站在当前,本轮产出缺口周期开始于2020年3月,借鉴历史规律,我们初步推测,本轮下行周期的结束或于2023Q1末附近出现。

  值得注意是,逆周期管理的意义在经济运行中也不应忽视,我们也将结合宏观研判对其佐证,并将结合经济实际状态对其进行动态跟踪。

  结合产出缺口看2023年经济弹性。

  结合经济三架马车(消费、出口以及投资),在“投资稳+消费弱复苏+出口放缓”的大概率假设下,尽管23Q1后经济有望开启复苏,但整体修复节奏相对偏弱,因此工业增加值产出缺口拐点后呈缓慢爬坡概率较大。

  进一步下沉至A股企业盈利,我们以工业增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比拟合A股营收增速,以PPI同比以及季节因子拟合A股净利率,预计23年A股归母增速恢复至近11%,与2013年(14%)接近。

  2、2023年大势特征的推演

  工业增加值产出缺口的周期性运行对A股走势有指引意义。结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的大概率假设,我们认为,以上证指数为锚,2023年或呈现为窄幅震荡格局,且运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。与此同时,结构上,预计风格主线体现为新兴产业突围,传统板块以波段和局部为主。

  3、如何看12月的市场走势

  展望12月,结合情绪面和政策面,我们认为Q4以来的行情仍在上涨窗口期。一方面,政策面,稳增长政策持续发力,一则地产政策强化,二则疫情防控优化。另一方面,情绪面,结合主动成交率和融资买入比,短期情绪修复且中期情绪平稳。

  而相较于短期更关键的是,当前处在中期维度的蓄势布局期,科创板引领新成长,恒生科技迎转折底,稳增长震荡企稳。

  4、风险提示周期运行的规律有效性大幅下降;经济上行超预期或经济修复低预期;地缘冲突超预期继而影响风险偏好。

  正文

  【浙商策略】关于2023年的思考之四:反转后的大势演绎

  1、反转之后大势演绎特征

  《如何看2023年的行业配置?》、《关于2023年的思考之二:风格之辩》、《关于2023年的思考之三:迎接主题投资大年》中,我们分别就2023年的行业配置、风格特征和主题投资进行了分析。本期报告作为系列之四,我们将聚焦大势特征。

  5月28日《分化和新生:那些年我们经历的市场底》中,我们结合估值水平、宏观环境、结构运行等维度,提出了底部的判断框架和应对举措。5月以来,无论是底部位置,还是结构走势,亦或板块推荐,报告中提出的判断都逐步开始显性化。

  市场底领先经济底,但指数运行无法脱离实体经济。虽然当前市场反转的判断日益清晰,但展望2023年,反转之后的大势状态将如何呈现,本篇报告将结合经济对其展开分析。

  整体而言,结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的核心假设,我们认为,其一,针对大势,以上证指数为锚,2023年或呈现为窄幅震荡格局,预计运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。其二,针对结构,中期而言,产业周期是主导风格的核心变量,随着新兴产业崛起周期的开启,中小成长风格迎来趋势性切换;短期而言,展望2023年,经济以温和修复为主,这意味着,传统行业的景气度改善幅度有限,景气亮点集中在新兴产业突围带来的机会。

  此外,针对短期市场,展望12月,结合情绪面和政策面,Q4以来的行情仍在上涨窗口期。一方面,政策面,稳增长政策持续发力,一则地产政策强化,二则疫情防控优化。另一方面,情绪面,短期情绪修复且中期情绪平稳,一则结合主动成交率,截至12月2日,主动成交率在-1.2%,高于-3%的中枢,5日均线也上穿20日均线上方,显示短期市场情绪开始转暖;二则结合融资买入比,近期融资买入比持续在7%的中枢附近震荡,显示中期情绪平稳。

  但相较于短期波动更关键的是,我们认为当前处在中期维度的蓄势布局期,板块上,科创板引领新成长,恒生科技迎转折底,稳增长震荡企稳。

  2、2023年经济走势的推演

  结合工业增加值产出缺口的历史规律,综合2023年的宏观推演,我们认为,一方面,从节奏上,经济拐点或于2023Q1末附近出现;另一方面,从弹性上,结合消费、出口和投资,工业增加值产出缺口虽有修复,但改善幅度或较此有所收窄。

  2.1、结合产出缺口看2023年经济节奏

  什么是工业增加值产出缺口?工业增加值产业缺口衡量了实际产出超过潜在产出的部分。因此,若产出缺口为正,则代表实际需求超越了总供给,往往对应经济景气度较高的阶段;反之,若产出缺口为负,则代表实际需求小于供给,资源利用率较低,往往对应经济低迷的阶段。

  产出缺口可以有效划分经济周期。根据熊彼特的经济周期理论,经济运行中存在着“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。而工业增加值产出缺口从“0”走向峰顶、从峰顶下滑至“0”、从“0”降至谷底、从谷底提升至“0”则分别对应了“繁荣”、“衰退”、“萧条”和“复苏”四个阶段。

  【浙商策略】关于2023年的思考之四:反转后的大势演绎

  回溯历史,工业增加值产出缺口在1990年以来共经历九轮完整周期。其中,典型周期为1993年10月至1996年3月、1999年5月至2001年12月、2002年1月至2006年8月、2006年9月至2008年12月、2009年1月至2012年10月等。

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  结合历史运行规律,2023年Q1附近产出缺口或见拐点。具体来看,从每轮产出缺口历时来看,历史上每轮产出缺口从谷底走向峰顶,再走向下一轮周期的谷底,平均历时38个月。站在当前,本轮产出缺口周期开始于2020年3月,借鉴历史运行规律,我们可以初步推测,本轮下行周期的结束或于2023年Q1末附近出现。

  值得注意的是,逆周期管理的意义在经济运行中也不应忽视,我们也将结合宏观研判对其佐证,并将结合经济实际状态对其进行动态跟踪。

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  2.2、结合产出缺口看2023年经济弹性

  结合经济三架马车(消费、出口以及投资)来看,预计23年经济恢复节奏偏弱。

  从社会消费品零售总额当月同比来看,根据Wind一致预期,23年Q1-4社零同比预计分别为4%、11%、4.5%、4.5%,有望恢复至21年末水平,但较19年仍有较大差距;

  从固定资产投资完成额累计同比来看,根据Wind一致预期,23年Q1-4固定资产投资完成额累计同比分别为4.45%、6.25%、5.95%、5.84%,延续下半年投资增长水平;

  从出口同比来看,在海外衰退的背景下,根据Wind一致预期,23年出口增速或延续放缓。

  总的来看,在“投资稳+消费弱复苏+出口放缓”的背景下,尽管23Q1后经济有望开启复苏,但整体修复节奏将相对偏弱,我们认为,工业增加值产出缺口拐点后呈缓慢爬坡概率较大。

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  进一步下沉至A股企业盈利预测,我们预计23年A股归母增速恢复至11%,与2013年水平接近,这意味着经济整体是弱修复趋势。1)基于2010年Q1至2022Q3历史数据,我们以工业增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比拟合A股营收增速,以PPI同比以及季节因子拟合A股净利率;2)结合上述因子和23年Wind一致盈利预期值,对23年全A营收增速以及净利率进行预测,并换算至全A归母净利润同比口径;3)就统计结果来看,23年全A归母增速或为11%,与2013年(14%)接近。

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  3、2023年大势特征的推演

  工业增加值产出缺口的周期性运行对A股走势有指引意义。结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的大概率假设,我们认为,以上证指数为锚,2023年或呈现为窄幅震荡格局,且运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。与此同时,结构上,预计风格主线体现为新兴产业突围,传统板块以波段和局部为主。

  3.1、产出缺口周期对大势演绎的指引性

  工业增加值产出缺口指引A股走势。定性上,我们认为,工业增加值产出缺口衡量了经济供需格局的变化,是经济周期刻画的有效指标,因而对A股指引性较强;定量上,通过回溯1990年12月以来工业增加值产出缺口和上证指数走势,我们发现:

  一则,产出缺口和上证指数走势具有高度相关性,在1991年底至1998年中、1999年初至2002年初、2002年底至2005年中、2006年中至2012年底、2016年初至今期间内,两者走势接近一致;

  二则,在产出缺口持续上行期间,也即经济从复苏走向繁荣阶段,上证指数多走出上涨行情,但从2010年起,上证指数上涨行情的结束多提前于产出缺口见顶时刻;

  三则,产出缺口的改善程度越高,上证指数点位往往提升幅度越多。在2008年后,产业缺口变动幅度较此前明显收窄,而同期上证指数点位波动亦有收窄。

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  3.2、大势层面预计上证呈窄幅震荡状态

  展望2023年,前述我们提及产出缺口的两个变化:一则,工业增加值产出缺口拐点或于23Q1末出现,也即经济复苏周期的开启有望在23年Q2附近开启;二则,尽管复苏周期有望在23年内开启,但结合消费、出口、投资以及全A盈利预测来看,工业增加值产出缺口虽有修复,但改善幅度或较此有所收窄。

  在此背景下,结合产出缺口“趋势先抑后扬”和“波动幅度收窄”的大概率假设,我们预计,以上证指数为锚,2023年或呈现为窄幅震荡格局,且运行节奏和产出缺口呈现一定同步性。

  3.3、结构层面亮点集中在新兴产业突围

  就结构而言,我们可以从中期和短期来进行讨论。中期而言,产业周期是主导风格的核心变量,随着新一轮新兴产业崛起周期的开启,中小成长风格迎来趋势性切换。短期而言,展望2023年,经济以温和修复为主,这意味着,传统行业的景气度改善幅度有限,景气亮点集中在新兴产业突围带来的机会。

  关于2023年行业的具体配置策略分析见《如何看2023年的行业配置?》。

  从中期视角,主流预期在分析风格时往往将落脚点放在货币政策、估值对比、经济数据等因素,但我们认为这些并未触及本质,事实上产业周期才是主导风格的核心变量。产业周期主导下,风格切换所呈现的特征是“不切则已,一切数年”,所呈现的结果是2000年以来大级别的切换仅有三轮。

  进一步思考产业和风格之间的规律,可以发现:每一轮大盘股风格背后,对应的宏观背景是经济趋势性向好,这意味着具备显著顺周期属性的传统产业盈利向上,如2002年到2007年、2016年到2020年;每一轮小盘股风格背后,对应的宏观背景是经济增速换挡和结构转换,这意味着新兴产业突围,如2008年到2015年的TMT产业崛起。换言之,大小盘风格仅是表象,本质在于传统产业复苏周期和新兴产业崛起周期的更迭。

  站在当前,能源革命、强链补链、智能经济主导的新兴产业崛起周期正在展开,在此背景下,A股迎来2000年以来的第四轮切换,也即新兴成长趋势性占优。

  【浙商策略】关于2023年的思考之四:反转后的大势演绎

  短期而言,展望2023年,经济温和复苏背景下,新兴成长占优。

  就经济和风格的关系,我们认为往往体现为,经济下行阶段,防御为主,如2012年、2018年;强复苏阶段,价值股占优,如2016年至2017年;弱复苏阶段,新兴成长占优,如2013年、2019年。前文分析,2023年的经济环境大概率处在温和修复状态,在此背景下,风格主线体现在中小成长占优。

  【浙商策略】关于2023年的思考之四:反转后的大势演绎

  除新兴成长外,针对周期、消费和金融板块,结合估值水平和2023年经济展望,我们认为整体处在底部区域,并且随着稳增长政策发力呈现出波段性机会,但短期缺乏趋势向上的动能,长期还待消费者信心、中长期贷款恢复。

  具体来看,其一,周期风格与PPI同比走势高度相关,金融风格与中长期贷款余额同比走势高度一致,消费风格走势则受消费者信心影响。其二,PPI同比、中长期贷款余额同比以及消费者信心指数处在下行或筑底阶段,从基本面角度来看,周期、消费、金融的趋势性上涨需进一步等待。

  【浙商策略】关于2023年的思考之四:反转后的大势演绎

  4、风险提示

  1、周期运行的规律有效性大幅下降;

  2、经济上行超预期或经济修复低预期;

  3、地缘冲突超预期继而影响风险偏好。

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N本文来源:券商研报精选