对大自然的索取是人类诞生以一直存在的特性，虽然人类与地球其它动物和植物一样，从出生起就必须直面风雨雷电等自然环境，也必须直面物种的内部竞争以及与其它物种竞争，而这种竞争除了比较残酷，还一直持续到了现在。这种人类与其它物种之间的斗争中便蕴含着农药的起源。最早的农药使用可追溯到公元前1,000多年。在古希腊，已有用硫黄熏蒸害虫及防病的记录，中国古代也有用莽草、蜃炭灰、牧鞠等灭杀害虫。农药这个“潘多拉魔盒”在人类与自然界做斗争的过程中被慢慢开启，它一方面预防、控制着危害的发生，另一方面也反噬着环境与人类。到现在，农药在大规模植物种植中几乎已经达到了必不可少的程度。
目前，我国农药行业经过多年持续稳定的发展，形成了包括原药生产、制剂加工、科研开发和原料中间体配套在内的农药工业体系，农药品种日趋多样化。我国已经成为全球农药生产和出口大国之一。但是我国大部分农药企业的技术研发能力较差，产品结构以非专利农药产品为主，仅有30余个自主创新的专利农药产品在农业部登记，在国际农药市场中处于较低端的位置。行业整体呈现出“大行业、小企业”的格局。
安徽久易农业股份有限公司（以下简称“发行人”或“久易农业”），是一家农药产品生产商，主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售。发行人围绕小麦、玉米等我国重要口粮和粮食作物的植保防护，主导产品为丙硫菌唑、环磺酮、烟嘧磺隆和苯磺隆的原药及制剂。产品结构以非专利农药产品为主，其报告期的营收增长主要就来源于拜耳专利到期产品丙硫菌唑和美国杜邦公司的专利到期产品烟嘧磺隆相关产品。
发行人本次拟向社会公开发行不超过1,792.50万股，占发行人发行后总股本的比例不低于25%。预计募集资金93,843.68万元，用于建设5,000吨/年新型广谱杀菌剂丙硫菌唑原药合成项目。发行人选择的上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。本次发行保荐人为国元证券股份有限公司，律所为北京市天元律师事务所，审计机构为大信会计师事务所（特殊普通合伙）。
一、营收增长主要依赖少数产品，且存在虚增可能
根据发行人招股书披露其营收数据如下表所示：
单位：万元
注：2022年1-6月增长率经过年化计算。
从上表可见，发行人在报告期的营收增长可以说是相当迅猛，特别是2022年营收增长率达到了92.77%，报告期营收复合增长率也达到了50.17%，可谓增长速度惊人。仅从上述数据来看，发行人这也算是妥妥的潜力公司一个，但发行人的运营成果是否真如数据的表象一样呢？且听估值之家下面的分析。
1.营收增长的主要依靠少数产品
根据发行人招股书披露，报告期发行人按照主要产品分类的营收数据如下所示：
单位：万元
注：复合增长率已经过年化计算。
从上表可以看出，发行人报告期内烟嘧磺隆和苯磺隆相关的产品的营收稳步增长，而丙硫菌唑和环磺酮相关的收入增幅更甚，丙硫菌唑复合增长率达到了惊人的101.25%，此增长率若无虚假，对于一个经营已经超过20年的企业来说，无疑近期是相当成功的。发行人对丙硫菌唑营收增长的解释为：“公司作为国内首批取得丙硫菌唑原药及其制剂的登记企业，具有先发优势，能够迅速占领市场”。
丙硫菌唑由拜耳公司于2002年研制成功，2004年首先在英国和德国取得登记和上市，用于谷物和油菜，上市第一年就取得了2,400万欧元的销售业绩。到2019年丙硫菌唑全球销售额已超过12亿美元。丙硫菌唑用药市场主要位于欧洲、南美和北美地区，包括巴西、德国、英国、法国、加拿大、美国、俄罗斯、乌克兰、波兰、罗马尼亚等国家。那么丙硫菌唑足以让发行人从报告期开始，营收一路增长，甚至是净利润增长无忧吗？实则不然……
第一，丙硫菌唑于2002年研制成功，到目前为止已经历了20年发展，丙硫菌唑相关产品虽然在市场上正处于风头无两的地位，但从2004年起，其投放市场的时间已达到18年，部分细菌对其产生抗性已经不可避免，其开发者耳公司本身也销售其复配产品。2015年11月8日关于拜耳的丙硫菌唑化合物专利到期，国际农化巨头也开始通过开发丙硫菌唑复配产品的方式参与丙硫菌唑的市场竞争，而非丙硫菌唑的原药产品。而发行人销售丙硫菌唑原药占丙硫菌唑相关产品营收平均达到74.11%，所以发行人仅以丙硫菌唑及其制剂产品达到101.25%的复合增长率，实属罕见。估值之家不怀疑这种可能性，毕竟一切皆有可能。但完成这种增长的概率实属较低，发行人以何种能力完成这种跳跃式发展，纵观发行人的招股书，估值之家确实没有发现相关的支撑证据。
第二，我们前述也提到，截止目前国内农药企业技术研发能力尚待加强，产品结构以非专利农药产品为。而非专利农药，在该产品的专利期内，专利持有者已经构筑了相关的技术护城河。而丙硫菌唑的专利由属于全球农药领域佼佼者拜耳公司，丙硫菌唑及其相关复配产品已成为拜耳公司在该领域的拳头产品。因而非专利药想要与原专利持有者的先发优势进行竞争，当然是相当困难的。另外在国内市场上，目前有河北兴柏、久易股份、泰禾股份等10多家企业取得丙硫菌唑原药国内登记，海利尔和中南化工取得了丙硫菌唑相关制剂的国内登记。所以发行人丙硫菌唑相关营收即便属实，相关产品于未来也将面临较为激烈的市场竞争。其成长性甚至稳定性也愈加难以保证。
2.来自境外的营收增长可能有夸大成分
根据发行人招股书披露，估值之家整理了分境内外营收增长情况如下表所示：
单位：万元
注：2022年1-6月增长率已经过年化计算。
从上表可见，发行人报告期来自境外的营收均保持了较高的增长率，报告期复合增长率达到了75.47%。与发行人分产品的营收信息来看，发行人在2020和2021年度营收增长的主要来源是丙硫菌唑原药及制剂相关的产品。丙硫菌唑的主要市场为欧美，亚洲市场较小，这与发行人营收增长来自境外有一定逻辑性，但是估值之家经过更深入的分析，发现其中还是有些逻辑不能自洽。
（1）发行人在境外不具有竞争优势
报告期内发行人来自欧洲的营收占其境外营收比例分别为61.20%、84.45%、68.15%和62.25%。但目前市场上丙硫菌唑终端产品主要来自拜耳，其丙硫菌唑复配产品获得了欧盟补充保护证书（SPC），最长的产品保护期可延续到2027年，可以预测未来以欧盟为主的终端市场将继续由拜耳主导。拜耳公司丙硫菌唑的相关产品在欧洲经过了20余载的深耕，而相比较发行人的丙硫菌唑原药及其制剂于2019年在国内获得登记。发行人没有明确说明其通过何种途径开拓海外市场，但是发行人财报数据显示只要能生产就能销售的逻辑在大多数行业是行不通的，而销售却往往是一个企业的难点所在。发行人凭借何种优势或者途径可以在拜耳公司的大本营与拜耳公司正面硬刚并且取得不俗战绩？
（2）差旅费不增反降
发行人报告期差旅费490.53万元、368.02万元、341.13万元和182.14万元。2020-2022差旅费增长率分别为-24.98%、-7.31%和6.79%。一般情况下，随着营收的增长，差旅费本身也应该有着一定的增长，何况发行人是境外营收的增长，差旅费应该增长较高才比较正常。发行人这种境外营收巨额增长的情况下，差旅费却连续下滑的情形相当罕见，难道发行人金额如此之大的交易，只需要几个电话就能完成的吗？若是如此发行人何不轻资产做个贸易公司，还何必花大力气搞研发搞生产，这可比只做贸易的风险大多了。
3.与供应商身份重叠的客户销售和采购均大额增长
农药行业属于精细化工产业，其上游为石油化工、煤化工、盐化工等基础化工行业，下游为农林牧业及卫生领域。通常情况下，发行人的客户与供应商很少会存在重叠，但估值之家整理出发行人客商一体的销售和采购情况如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期向与供应商重叠的客户销售和采购呈增长态势，2021年销售和采购金额分别占当期销售和采购金额的6.47%与12.11%。发行人在招股书中仅解释说具有合理性，并未提供太多的信息。估值之家查询了部分供应商客户重叠的信息，发现其中部分客户信息如下：
（1）安徽华星化工有限公司
其于2021年8月26日被申请破产，属于经营异常的公司，其作为2021年第五大供应商，发行人向其采购自身生产的烟嘧磺隆原药2,979.98万元，占当年总采购金额3.6%。
（2）南京润农生物科技有限公司
社保缴纳人数仅4人，成立五年，实缴资本0，有欠税额45,709.78元。
（3）安徽佳田森生物科技有限公司
成立于2020年6月5日（报告期），注册资本800.00万元，实缴资本0.00万元。
（4）安徽先农化工有限公司
成立于2012年10月26日，至今已经营10年，参保人数仅6人。
从发行人客户与供应商重叠的信息中，估值之家发现了上述部分经营异常或者有空壳公司痕迹的信息，也许这不是全貌，但这很可能预示着发行人通过空壳公司增加营收和降低成本的操作。
4.第三方回款常年占比较高
根据发行人招股书披露第三方回款的相关数据如下表所示：
单位：万元
从上表可见，虽然第三方回款金额占营收的比重持续下降，但最高时的2019年度居然超过1/3还多，且绝对额常年保持在高位。发行人解释其因其采用经销模式销售产品，经销模式的客户中，有一部分经销商属于个体工商户、自然人控制的公司，部分为家族式经营等较小内部控制不全的客户，所以容易产生一部分的第三方回款。
首先，发行人平均每年的第三方回款绝对额1.82亿元，虽然只看这个数字没什么概念，但试想一下，假设一个农资经营部每年从发行人处年采购5万元，则需要3,640个与发行人的客户全部采用第三方回款的方式，才能达到发行人如此高第三方回款金额。发行人是否有这么多小客户呢？其次，发行人解释是由于其销售模式决定了第三方回款无法避免，那么发行人在报告期营收大幅增长的情况下，第三方回款的绝对额也应保持上升趋势，但是发行人第三方回款的绝对额并未见明显上涨。以估值之家经验判断，发行人如此高额的第三方回款，极有可能是因其在通过小客户虚增营收时，无法控制数量庞大的小客户的回款行为，只能通过第三方回款的方式降低资金风险。
5.人均产值增长异常
根据发行人招股书披露，估值之家计算了发行人的人均年产值情况如下表所示：
单位：万元
由于规模效应的存在，人均产值一般会随着营收的增长而增长，虽然其增长幅度没有固定标准，其增长幅度与营收增长幅度也非等比例关系。而发行人的人均产值增长率在报告期差异则呈现出巨大的波动，且与营收增长幅度呈同向且比例相近的变动，很明显不是规模效应的原因可以合理解释的。另外发行人报告期内的人均产值达到了41.68%的复合增长率，在不考虑产能利用率的情况下，这个增长率的表现实属亮眼。试想一下，发行人的员工每年通过技能精进，可以连续每年增加41.68%的产出，那个行业可以达到这个水平呢？所以从人均年产值的巨额增长来看发行人营收的增长十分之不合理，存在虚增的极大可能。
6.收现比下滑与应收账款周转率变化趋势不匹配
公司的收现比越高说明企业在经营过程中，与收入对应的收款越多，收入质量越高，反之则收入质量较差。而应收账款周转率越高则说明企业应收款回款速度越快，也意味着企业的收入质量越高。所以二者基本呈现较为严格的同方向变化关系。估值之家整理了发行人的收现比和应收账款周转率情况，如下表所示：
从上表可见，发行人的收现比整体来说呈现下滑状态，但发行人的应收账款周转率却在前三个报告年度呈现出了快速提升。这种指标变动趋势不匹配甚至矛盾的情况，很可能预示着发行人的报表存在编造的痕迹。
另外，发行人提到其丙硫菌唑为公司新研发的产品。截止目前，国内实现丙硫菌唑原药量产的企业较少，发行人是目前国内丙硫菌唑原药的主要供应商，具有较强的议价能力。议价能力包括了售价和收款方面均应含有主动权，议价能力越强，溢价越高，收款也将越快。反观发行人开发了新产品，该新产品收入占比很高且在有较强议价能力的情况下，却发生收现比下滑的情况，有悖于常规。这要么说明发行人的议价能力并没有那么好，要么就是报表编造时出现了逻辑问题。
7.竞争越来越强，营收增长难以持续
发行人烟嘧磺隆原药报告期内实现的销售收入分别为5,592.80万元、5,389.93万元、3,788.19万元和2,795.14万元。简单计算可知该原药的销售在2021年度环比下降了29.72%，2022年虽有起色，但仍未恢复到报告期初的水平。发行人对此的解释为随着市场上烟嘧磺隆供应商产能释放，市场供应充足，公司降低了烟嘧磺隆原药自产量，对外销售较少。由此可见发行人生产的部分产品销售下滑，整体来说是源于我国农药行业在国际产业链所处的地位不高，只能仿制欧美专利到期产品的定位。同时这也决定了发行人开发的产品也许可以获得先发优势，但因为没有专利壁垒，随着时间的推移，发行人很难在其产品所在领域保持领先优势。烟嘧磺隆原药如此，丙硫菌唑亦是如此，而这给发行人带来营收不稳定甚至对成长性也会产生不利的影响。通观发行人农药产品的生命周期，发行人在此时间节点募资大势扩产相关产品，会是一个正确的决策吗？还是说这种上市决策本身就是为了上市而立的名目，甚至发行人也并非指望这条产品线为发行人带来真正的长期利益。
以上所述，发行人报告期营收的增长主要依赖少数产品、其营收增长也有不少疑点，并且还有不少逻辑不能自洽，到底是发行人凭借其少数产品的先发优势实力所归还是编造报表以达上市目的？再来看看发行人的内控执行情况也许能有更加肯定的答案。
二、管理层凌驾于内控之上，内控形同虚设
内部控制的基本目标是确保单位经营活动的效率性和效果性、资产的安全性、经营信息和财务报告的可靠性。内部控制按其控制的目的不同，可分为会计控制和管理控制。但招股书披露了发行人内部控制可能存在诸多问题，而这也为发行人财务报告的可靠性增添了不少不确定因素。
1.差错更正多，公司财务内控水平不足
发行人于2022年4月28日召开第三届董事会第十八次会议，审议通过了公司前期会计差错更正及追溯调整的相关议案，对前期会计差错进行了更正。其差错更正的原因众多，有收入跨期事项、账龄调整、银行承兑汇票进行重分类、费用归属期间调整、研发支出资本化与费用化的调整、预计退货确认预计负债调整、股权激励的公允价值调整等因素。调整内容涉及之多令人乍舌，恐怕不能用简单的财务相关人员失误来解释，必然涉及到相关内部控制不健全或者不能发挥作用的问题，也有可能是因为管理层业绩需要而管理层凌驾于内控之上。
2.在全国股转系统因不规范操作被提示
2014年8月发行人股票即正式在全国股转系统挂牌并公开转让。但在全国股转系统挂牌期间，发行人被监管部门两次提出规范运作相关的问题。
安徽证监局于2016年10月对发行人进行现场检查，发现发行人存在以下问题：未按规定采取有效措施防止股东占用资金、关联交易未履行相关审议程序并披露、多次信息披露不及时、不准确。由此也可以看出发行人对股东占用资金，关联交易的内控几乎没有或者形同虚设，这种情况对上市后的中小股东利益损害大概率也会发生。多次信息披露不及时和不准确则很有可能是发行人不得已为之，因为披露的信息会可能对其形成一定负面影响，在发行人没有充分对策之前而无法披露。
另外，2022年1月全国股转系统挂牌公司管理部对发行人及董事长沈运河、董事会秘书杨欢欢采取口头警示的自律监管措施。该监管措施的起因是，发行人虽于2021年12月31日向安徽证监局提交了其在深交上市前的辅导备案，但发行人未及时公告该备案。
3.申报前才完成独立董事制度
证监会于2001年颁布了上市公司应当建立独立董事制度的相关规范性文件。发行人于2021年11月18日召开第三次临时股东大会通过决议，新增孙叔宝、高同春、程昔武三名独立董事。几乎可以说发行人独立董事制度几乎是为了上市而建的，并非为了从公司治理理念方面完善公司的相关组织架构与内控管理。
4.社保缴纳不合规，存在劳动纠纷的风险
根据招股书披露，发行人在报告期未缴纳社保的人员工人数如下表所示：
上表可见发行人在报告期未为员工缴纳社保人数占比基本维持在20%左右，发行人解释主要原因为试用期员工未缴纳社保和员工主动放弃缴纳社保。根据法律规定，用人单位应当自用工之日起三十日内为其职工向社会保险经办机构申请办理社会保险登记。是否缴纳社保并不区分试用期员工与正式员工。此外用人单位为劳动者缴纳社会保险属于强制性规定，于双方均不得协议放弃的。所以发行人存在不按规定缴纳社保而存在相关的风险。
5.关联交易可能涉及利益输送
报告期内发行人向关联方安徽嘉越印务有限责任公司采购包装物金额分别为656.56万元、299.15万元、283.91万元、116.63万元。安徽嘉越印务有限责任公司属于实际控制人孙玉文控制的公司，联系到前述发行人关联交易未履行相关的审议程序，则存在定价不公允而进行利益输送的可能性。
上所述事项显示，发行人的内控在其治理层或者管理层面前非常之孱弱，而内控不能确保单位经营活动的效率性和效果性、资产的安全性、经营信息和财务报告的可靠性，甚至已经建立的内控制度也未得到很好执行，企业越大其风险也越高。
三、毛利率不稳定，研发实力欠佳
根据招股书披露，发行人的报告期毛利率与同行均值对比如下表所示：
从上表可见，发行人报告期毛利率先降后增，而可比公司均值一直保持下降趋势。2022年上半年发行人毛利率从原来比可比公司均值低10%左右，反超为比可比公司均值高1.37%，发行人毛利率也从2021年度18.87%逆势增长至25.91%。那么发行人的这种毛利率与同行均值变化不相符的趋势和差异是否蕴含着鲜为人知的秘密？我们接着分析……
1.发行人对毛利率解释存在逻辑瑕疵
发行人对毛利率增长的解释为：随着发行人高毛利产品丙硫菌唑及环磺酮销售规模增长，导致综合毛利率上升。但发行人丙硫菌唑及环磺酮销售占营收比例在报告期分别为17.16%、29.95%、44.20%和61.74%，该两项产品的营收在报告期内一直呈增长趋势，且该两项产品营收占总营收比重的增长均超过10%，按照发行人的逻辑，在2020年度和2021年度毛利率至少应该保持增长趋势，但实际情况却并不相符。发行人的解释存在明显逻辑瑕疵，当然也有可能是虚假财务报告的结果。
2.部分供应商实力不佳
估值之家通过天眼查检索了发行人的部分供应商，发现如下异常：
（1）石家庄科力达精细化工有限公司
在报告期均属于第一或第二大供应商，成立于2007年7月，经营15余年，其参保人数仅7人，且报告期有三条环保处罚信息。
（2）河北冀泽生物科技有限公司
2022年成为第三大供应商，成立于2013年10月，实缴注册资本90万元，参保人数0人，且于报告期有一条环保处罚信息。
（3）安徽泓德化工技术有限公司
2020年第二大供应商，成立于2015年8月，实缴注册资本0元，参保人数仅2人。
（4）淮南市国兴容器科技有限公司
成立于2020年7月，实缴注册资本仅30万元，参保人数仅6人。
上述供应商存在着空壳公司的迹象，发行人的主要采购对象若属于这种小型企业或者空壳公司，则发行人生产的产品则很容易出现质量问题或者安全问题，发行人面临的多项诉讼也很可能与其品控不严有关。另外，从空壳公司处采购原材料，也极有可能是发行人财务造假的手段之一，降低材料采购价格，以此来提升毛利率，而虚增营收也需要虚假采购来表面支撑，最终达到提升净利率的目的。
3.研发实力不强，毛利率逆势上涨缺乏内在动因
农药行业研发周期长，研发费用高，一个农药企业当前的研发水平几乎决定着其未来在行业中的地位。根据招股书披露，发行人报告期研发费用率与可比公司对比情况如下表所示：
从上表可见，报告期发行人的研发费率均低于可比公司均值，这与发行人前期低于同行均值的毛利率相称，但最后一期毛利率突然高于同行均值，实在缺乏内在原因。这种长期低于行业平均水平的研发费用也极有可能导致发行人未来毛利率不稳定的风险。即使因为机遇某一款新产品研发成功而促进毛利率升高，那也将是昙花一现，无法长期持续。
另外，发行人约1/3的发明专利来自于受让取得，如此高比例的专利受让取得，与发行人研发费用比例低于行业均值也能相互印证，此外受让取得的专利是否能与发行人的业务很好的融合也可能是发行人亟待解决的问题。
以上所述，发行人整体研发实力不佳，供应链管理品控不严，对发行人本身的品控也有着不利影响。至于毛利率在缺乏内生动力的情况下，发行人很有可能通过虚增营收和虚假采购的方法来使毛利率逆势复涨。即便发行人因为单一产品的机遇导致综合毛利率提高，但这种缺乏长久内生动力的毛利率也将难以持续。
四、待抵扣进项税的迷团
发行人披露报告期末待抵扣增值税余额见下表：
单位：万元
待抵扣进行项税余额只会出现在两种情形中：一是一般纳税人处于辅导期。二是执行《税总2016年第15号文件》规定，购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。
估值之家虚心请教保荐人、会计师事务所和发行人的财务负责人：发行人待抵扣进项税肯定不属于第一种辅导期的情形，那么就应该是属于第二种情形。如果发行人属于第二种情形，那么发行人报告期内应该累计至少增加了（816.09万+472.65万+256.98万+288.72万）/9%/40%=5.10亿元的不动产。
可是发行人固定资产净值列报金额，从报告期初的4,933.20万元到报告期末的4,302.45万元，不但没有增加反而还减少了630.75万元，而报告期末的固定资产净额连该5.10亿元的10%都不到，更不可能折旧都提完了吧？或者说发行人5.10亿元的房产去哪儿了？以此结果编制报表的人又把《政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件》放哪儿了？
从这点也可以看出发行人财报负责人、审计机构都没有及时更新固定资产进项税抵扣的税法相关知识和技能。当然还存在另外一种可能，那就是发行人编制了虚假财务报告。到底是哪种情况，请发行人自行认领。
综上所述：发行人虽然以高速增长的营收和净利润，试图打造一个优质企业形象，并以此踏进深交所创业板的大门，成为上市俱乐部的一员。但其核心问题是研发实力不佳，营收与净利润增长极大依赖少数产品，并且还存在着诸多不能自圆其说的疑点，内控也是形同虚设，未来的持续盈利能力恐也难以保证。
本文来源：估值之家 
