成都瑞迪智驱科技股份有限公司（以下简称“瑞迪智驱”或“发行人”），是一家致力于自动化设备传动与制动系统关键零部件研发、生产与销售的高新技术企业。产品包括精密传动件、电磁制动器和谐波减速机，其中电磁制动器和精密传动件占据发行人收入95%左右，产品广泛应用于数控机床、机器人、电梯等领域。
本次IPO发行人拟申请深交所创业板上市，计划向社会公众公开发行人民币A股普通股不超过1,378万股，募集资金3.57亿元，保荐机构是国金证券、会计师事务所为信永中和。在分析瑞迪智驱招股书及相关公开资料后发现，发行人此次IPO之行可能是“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。
一、股权转让、股权代持解除个税风险多
据招股书，发行人历史沿革中涉及的股份代持、代持解除情况、每股净资产价格、股权激励价格等情况，详见如下两张表：
表一：
注1:迪英咨询和瑞致咨询均成立于2016年8月、均是发行人股权激励平台；注2.焦景凡为发行人股东，王敏系瑞致咨询执行事务合伙人、发行人董事。
表二：
粗略看表一和表二可能看不出什么端倪，如果我们将表一、表二连接起来细细分析后可以发现，发行人在上述股权激励、代持解除中极大可能存在逃避个人所得税、少计大量股份支付费用虚增净利润、背后可能牵连利益输送三大疑虑，为什么这么说呢？这里我们主要从如下两个方面进行推理：
1.2015年发行人股权转让爆出重重疑点
我们首先可以看到，2015年12月股权转让价格是1.5元/股，而2015年12月31日每股净资产价格为2.71元，这是典型的股权转让价格明显偏低的情形，加之此转让类型不在转让价格明显偏低属于正当理由范围内，需要按照每股净资产核定收入，该时期发行人股本100万元，冯川涛（股权占比15%）可能少缴个人所得税3.63万元（15*（2.71-1.5）*20%），瑞迪实业（股权占比85%）或漏缴企业所得税25.71万元（85*（2.71-1.5）*25%）），合计29.34万元。
看起来这个金额真的不大，可让人奇怪的是，回复函中显示：“冯川涛2015年12月24日将其持有的瑞迪有限15%的股权（对应注册资本15万元）以22.5万元的价格转让给卢晓蓉，扣除个人所得税为21万元”。扣除个人所得税都是21万元，按照20%税率反算，冯川涛当时转让15%股权时的对价就应该是120万元，与前述22.5万元的转让价真是差之千里，前后重大矛盾完全反应出了发行人招股书数据可能不实，也揭示了可能存在更大逃税金额的存在，而这背后也进而存重大利益输送的可能。
若按照上表1.5元/股转让，总额120万元对价，冯川涛15%股权对应的注册资本是80万元，那么瑞迪实业85%股权对应的注册资本则是453.35万元、转让对价测算值应是680.03万元（453.35*1.5），这种情况下发行人披露的注册资本100万元便与计算值533.35万元差的就不是一星半点。又或是如果发行人100万元注册资本为真，那么120万元转让对价下的每股净资产则是8元/股，与发行人披露的当期每股净资产价格产生5.29元/股的价格差异（8-2.71），这又可能会涉及大量未足额计提的股份支付费用，对发行人的净利润人为大为有利。此外我们还可以看到2015年12月31日发行人每股净资产为8元，可到2019年、2020年、2021年、2022年1-6月每股净资产分别为4.29元、5.5元、7.13元、7.36元，没有一个报告期的净资产超过了2015年，这是不是又诠释出发行人报告期内的经营业绩相比报告期前很可能是遭遇了重大亏损的滑铁卢，而报告期内的高盈利与报告期前的亏损趋势不符！
同样惹人重点注意的信息是，在2016年1月26日，瑞迪实业与冯川涛签订《赠与协议》，该协议约定由瑞迪实业向冯川涛赠与人民币300万元，在2016年1月已支付100万元，后在2017年9月签订《赠与协议〈补充协议〉》由300万元调整为100万元，而再次反转的是在2022年6月30日，冯川涛以瑞迪有限股权转让纠纷为由，将卢晓蓉、瑞迪实业、发行人告上法庭，要求判令共同支付股权转让款170万元，最终协商以100万元成交达成调解。可以看出来，冯川涛诉诸法庭要求支付的170万元是股权转让款，并非赠与协议解除的部分，那么极大可能赠与协议多半就是变向的股权转让款，什么22.5万元的转让价多半就是个摆设，真正可见的270万元的支付款恐怕才是冯川涛15%股权的转让对价。根据270万元计算，2015年12月31日每股净资产价格为18元，又可能产生30万元的个人所得税偷逃（（270-120）*20%）。其他的诸如股份支付我们也可以进行大体测量，2016年两家持股平台合计授予417.2万股，按照同时期冯川涛转让价格18元/股计算，发行人涉少计股份支付金额约为6,378.99万元（417.2*（18-2.71））。
2.代持股形成和还原存不合规现象
我们现在回拨到发行人代持形成和解除中来，一般而言，市场监管部门承认代持股，税务不承认，个人代持股权还原，通过转让还原的，缴纳个税；通过法院判决、裁定还原的，不征个税。纵观发行人代持解除都是通过平价或0元转让还原，一样不属于税法中价格明显偏低但属于正当理由的四种情形之列，那么发行人上表中价格明显偏低的代持形成和解除就极大可能涉及逃避个人所得税问题，估值之家根据表一和表二的代持股交易大体进行了匡算，预计逃避个人所得税金额约57.81万元，详见下表：
单位：万元、万股、元/股
注1:因无法获取报告前期数据2017年10月、2018年3月、2018年8月每股净资产价格参照2018年12月31日价格计算；注2:2019年10月、2020年3月、2020年7月每股净资产价格参照2019年12月31日价格计算；注3：2020年11月每股净资产价格参照2020年12月31日价格计算。
简而言之，57.81万元的个人所得税对于发行人大几千万的净利润而言，这样的金额可能都完全不在审计的重要性水平之列，可在第一部分分析中看到的数据前后矛盾等问题，我们有理由相信发行人在代持形成和解除中逃避的个人所得可能不远不如此，至于背后的利益交换我们无法量化，不过在此提醒各位利益相关者关注可能是很有必要的。
二、增资税应缴数与增值税附加税、出口退税各行其是
据招股书，发行人报告期内增值税应缴数、当期教育/地方教育费附加及增值税应缴数反算值情况如下：
单位：万元
注1：增值税应缴数已包含未认证待抵扣的进项税额。
遵循发行人主营业务判断，发行人只会存在增值税附加税，对于增值税附加，是按照增值税应纳税额的一定比例征收的税，是以应纳增值税的存在、征收为前提和依据的，通常包括城建税、教育费附加、地方教育费附加。因发行人城建税存在7%和5%两种税率不便于推算，故上表选取的是教育费附加、地方教育费附加作为测算基础。
由上表可知，估值之家分别按照教育费附加3%、地方教育费附加2%倒算回去的增值税应缴数与发行人披露的增值税应缴数存重大偏差。其中，依据教育费附加推算产生的应交增值税差异，报告期内分别是1,492.50万元、749.95万元、823.39万元、736.39万元，合计高达3,802.22万元；而地方教育费附加与教育费附加计算出的2022年1-6月增值税应缴数还竟然相差147.5万元。
我们一再强调，教育费附加和地方教育费附加就是增值税的从税种，随同当期应交增值税变动而变动，哪怕考虑存在销项税额没有抵减未认证的进项税额，从而增大了增值税附加的计税基础的情况，也无法为这种量级的差异开脱，毕竟发行人报告期内其他流动资产（待抵扣进项税额计入了其他流动资产）期末余额仅分别为36.56万元、9.79万元、56.60万元和433.83万元，况且2022年上半年较年初增加金额较大，主要原因是IPO中介机构费用所致，扣除掉中介费用后未抵扣的进项税额微乎其微。因而，能产生如此大的差异，简直令人大跌眼镜！
上述倒推数远大于发行人列示数的结果，是不是可以可能说明发行人实际没有足够的销项税额，因而导致增值税应缴列示数大大小于倒推数，而这没有足够的销项税额背后实质就是营业收入没有披露的多，又或是发行人实际存在大量的进项税额，但营业成本存在少计，不管怎样，这都是妥妥在对发行人收入可靠性发出的严正拷问！
另外，我们还关注到，发行人报告期内申报表出口应退税额分别为231.61万元、327.75万元、775.34万元、504.71万元。本来对于一个有产品外销的企业来讲，存在出口退税没必要大惊小怪，可关键是，在发行人报告期内，增值税应缴数都是正数的情况下产生退税就是很诡异的事情，除非二者产生于不同的内部法人实体。因为我们知道出口退税的原理就是仅有进项税额抵消内销销项税额且有剩余时才会产生退税，换句话来讲就是增值税应缴数为负即存在留抵的条件下才可能发生退税，发行人报告期内合计1,839.41万元的出口退税额真不知道是如何而来？第二种解释的可能就是发行人收入存在问题致使产生这样严重的背离，当然具体是哪种，只有发行人自己清楚。
三、主要产品单位成本与原材料单价波动脱节
据招股书，发行人报告期内主要产品单位成本、耗用原材料单价情况如下表所示：
依据招股书发行人的直接材料占发行人营业成本70%以上，按照正常逻辑原材料的价格上涨会带动单位产品成本的上涨，并且根据相关研究显示通用设备制造行业的的成本和钢铁价格有高度一致性，故作为采购占比50%以上原材料的钢材和定制坯件的价格变动势必会对产品的单位成本造成质的影响。然而可惜的是，发行人产品单位成本逆势而行，根本不按照常理出牌。比如，原材料定制坯件主要由钢槽盘、衔铁板、方槽盘和铸件槽盘构成，它们的价格除衔铁板波动较小外，其余单价都在不断抬升，而发行人披露的其定制坯件单价竟然是不断下降，这是悖论一。又比如，钢材单价也是不断上涨可电磁制动器单位成本则是骤降走势，精密传动件单位成本亦是微弱上扬，这是悖论二。加之，发行人原材料期末余额较小，期初存在的较低单价原材料也不足以扭转成本整体上涨的总体趋势。所以，两大悖论很可能只会共同将发行人营业成本的真实性推向争议之地。
四、销售费率与主营业务收入双双存疑
1.销售费率、毛利率波动异常
据招股书，发行人报告期内毛利率、销售费率和可比公司的对比情况如下表：
由上表可知，发行人报告期内毛利率和销售费率均低于行业可比公司平均值。一般来说，毛利率代表着企业赚钱的效率，销售费用率透露出为维持市场占有率、进一步开脱市场、企业同业竞争力而付出的代价。一般而言，毛利率与销售费用率呈现负相关关系，好比茅台常年毛利率90%以上，100块钱的销售额，赚了90元，而2021年销售费用率1.64%，也就是说不用吆喝就把钱给赚了，高下立判：典型的赚钱机器。但发行人这种双低的走势，明显违背了毛利率与销售费用率呈负相关的规律，理论上，发行人偏低的毛利率，更需要投入更多的销售费用作为吆喝的推手可能才是合理，加之发行人也并不属于二者没有稳定负相关关系的医药行业，显而易见，大致可以判断发行人双低的走势是异常的。
具体到发行人，对于销售费率偏低的现象自我解释是“同比公司大部分已经上市，具备充足的资金用于销售网络建设，费用支出相对较高；公司技术、客户优势较为明显，不断精准优化销售费用的同时，收入规模持续增长，销售费用规模化效应增加因而形成差异”。但我们发现的是，发行人同可比公司收入规模大部分相当，销售费用规模化效应增加的说辞可能显得单薄。拆分到具体可比公司来看，虽然绿的谐波有着更低的销售费率，但其在可比公司中有着最高的毛利率，符合毛利率与销售费用率负相关趋势；德恩精工与发行人毛利率相差无几，销售费用率却更高；可以说，无一不是在透露着发行人销售费率或毛利率的失常。
2.收入增长背后是“空手套白狼”？
我们还获取到，发行人主要通过参加国内外大型的专业展览如动力传动与控制技术展览会、汉诺威工业博览会、中国国际工业博览会等展会获客，个别涉及老客户推荐、客户主动联系获取客源。从获客方式上来说，展会获客直面竞争，很可能发生老客户因为参展而被同行抢走的风险，而且需支付昂贵的展位费，装修费，物流费及差旅费，参与成本高；展会时间也短，推广存很大局限性；而另外两类都属于被动类营销。这么一归纳，发行人好像根本不需要主动营销寻找客户，通过效果有限的展览、老客户和自身吸引力就能一劳永逸，这样的营销模式在竞争较为激烈的传动件行业中实在是少见，不知道是何魔力能让发行人做到如此的出类拔萃！
更让人惊讶的是，发行人营业收入虽然一路攀升，但销售费用中与发行人获客方式、收入联动性极高的差旅及招待费、售后服务费及市场推广与展览费发生额却一路锐减，具体详见下表：
单位：万元
从上表我们可以清晰的看到，三项关联费用2019年1.96%骤降至2022年6月的0.14%，减少13倍有余，主要与展会获客相关的市场推广与展览费率又从2019年的0.26%下降至2022年6月的0.03%，费率减少9.67倍，但收入规模还是一路在不断扩大，发行人不仅营销模式奇特而且还乘数递减式的关联费用投入就能收获营收规模的不断增大。如此情况真可谓极其罕见，又不是个个都是贵州茅台，这是个什么概念，说明发行人如果不是大量少计销售费用形成（为了提高净利率），那很可能就是营业收入存在弄虚作假的可能性。
3.销售人员人均产值畸高
据招股书，发行人报告期内销售人员人均产出情况如下表：
单位：万元、人、万元/年/人
通过上表很直观的可以知道，发行人销售人员人均产出远远高于同行可比公司平均值，而且是夸张的平均接近3倍的差距，同一行业、收入规模大致接近的情况下，发行人能有如此绝对优势的销售人均产出，真是业内翘楚啊！不过结合全篇疑点，发行人可能并不属于登顶之人，更有概率的恐怕只有虚减销售费用或“精修”收入才能做到如此高的人均产出了。
五、J.M.S. Europe B.V.更像是业绩亮化公司
J.M.S.EuropeB.V.（以下简称“J.M.S.公司”）成立于2017年7月，投资总额50万欧元（按当期汇率折合人民币约400万元），发行人控股80%。主要从事传动件的采购、销售、设计以及在中国和欧洲地区物流配送经营。截止2022年年6月30日总资产719.57万元。J.M.S.公司报告期内直接境外销售收入分别为1,211.60万元、1,007.53万元、1,332.32万元和797.01万元。从基本信息可以看到，J.M.S.公司主要就是个销售公司，而且从成立至报告期末收入规模很小、盈利能力就更加平平。注册资本都有400万元，截止报告期末总资产才719.57万元，这里面实在是看不出有多少沉淀的利润。但诡异的是J.M.S.公司突出的毛利率之下利润却是如此的贫瘠，对比情况如下：
从上表可以观察到，同一类产品销售，J.M.S.公司高出发行人自行外销毛利率平均5.88%，按这样的毛利水平，正常来讲是会存在一定利润积累的，可事实却是相反。这只能说明J.M.S.公司可能更多扮演的是一个提高发行人毛利率的推手公司。
对此，发行人阐述到：“报告期内处于市场开发初期，导致其收入规模较小。由于J.M.S.公司的客户主要为中小客户且采购量较小，而发行人的客户主要为传动件领域的全球知名客户，具有品牌优势，且采购量大，故同类产品J.M.S.公司的销售价格会高于发行人，导致同类产品J.M.S.公司相较发行人毛利率普遍较高”。试想一下，J.M.S.公司已经营5年，时间上来说可能已经不能算是初期了，倘若以初期来合理化收入规模小的理由，那只能说明产品竞争力不足、市场拓展能力有限；又或是其他特殊目的而成立的，而实现收入增长不是其要务。
另外，不可否认，大客户的确会有更强的议价能力，但是小客户对于市场价格波动承受能力也是有限的，而且一般情况下大客户议价能力更强，往往是因为大多数供应商为了锁住、迎合大客户在订单上的让利行为。所以，发行人所谓的两大理由可能都不能对产生这么大毛利率差但几乎没利润沉淀的现象得到自证。
还有一个有趣的现象是，在招股书中披露到：“JMS.EUROPE.B.V卢晓蓉曾经持股74%，焦景凡曾经持股22%，已于2020年12月31日注销”。这个注销公司与J.M.S.公司除了名字中几个点的差别外其他并无区别，而且都注册在同一个区域，也不知是何原因发行人定要重启一个双胞胎公司，因国界有别信息不通也无法查询J.M.S.公司信息，是不是因为JMS.EUROPE.B.V公司遭毁尸灭迹的这个原因也许只有深埋在发行人那里了。
六、持续创新能力或不足
据招股书，发行人报告期内研发费率与同行可比公司对比情况如下：
我们通过上表可以看到，发行人研发费用的投入低于行业平均值，且大幅低于毛利率最高的绿的谐波，一般而言，研发费用率低于行业均值说明主要在改进现有产品和对研发新产品投入的费用相对较少，对于新产品、新技术的研发能力可能较为不足，如果科技是经济的核心驱动力，那么技术创新便是企业的原动力，在当今市场竞争态势中，对自主创新能力薄弱的企业来说，低于行业平均值的研发投入势必会对其未来盈利能力产生较大影响。
此外，发行人披露独有专利92项，但其中有80%都是实用新型专利，发明专利仅占17%，且在发明专利中有69%都是受让取得，大家都知道发明专利的创造性程度和技术含量要远高于实用新型专利。因此，从专利类型结构占比来看，似乎并不能打消发行人自主创新能力不足的判断。
再者，瑞迪智驱的研发人员学历也普遍偏低。2019年至2022年上半年，发行人的研发人员数量分别为65人、74人、103人和118人，其中大专以下学历的研发人员分别为28人、38人、65人和77人，反映出公司大部分研发人员的学历普遍偏低。学历偏低的研发人员占比过大，对于创新能力的提升可能并不能形成正的反馈，相反为了满足高企资格研发人员比例不低于员工人员10%的指标而强行拼凑的研发人数，所以才会造成研发人员学历不足的现象产生。
本文来源：估值之家 
