风电行业是我国主要的新能源发电产业，风力发电不产生辐射和空气污染，无需燃料即可发电，其原理是利用风力带动风车叶片旋转，再透过增速机将旋转的速度提升，来促使发电机发电。风力发电所需要的装置即风力发电机组，机舱罩是风力发电机组的重要组成部分，属于大型复杂壳体件，它将机组机舱的所有部件罩在其中，保护内部设备不受外部环境影响，其结构性直接影响着机组的稳定性和使用寿命。江苏常友环保科技股份有限公司（以下简称“常友环保”或“发行人”），就是主营风电机组罩体的一家公司，产品主要包括用于风电领域的风电机组罩体、风电轻量化夹芯材料制品、罩体模具，以及轨道交通车辆部件等。
此次，常友环保拟奔赴深交所创业板公开发行新股不超过1,108万股，募集资金76,300万元，为其保驾护航的保荐机构为海通证券，会计师事务所为立信会计师事务所。打开常友环保的招股书我们首先看到的是其2020年收入相比2019年增长近2倍，当年收入高达8.41亿元，让人感觉非常不可思议。2021年收入又下降了2.33亿元，其堪称过山车式的业绩不但令人吃惊也令人十分令人疑惑。今天估值之家就和大家来聊聊这家业绩表现神奇的企业的不寻常之处。
一、过山车式业绩表现，与大客户的深度绑定
报告期内，发行人主营业务收入按照产品类别划分如下表一所示，其主营业务收入主要来源于风电机组罩体以及风电轻量化夹芯材料的销售收入，2019年-2022年1-6月风电机组罩体收入占比分别为73.45%、64.21%、61.35%以及52.75%，收入占比呈逐年下降趋势，收入额先增后降，风电轻量化夹芯材料各期收入占比为7.89%、31.02%、28.1%、36.42%，整体呈上升趋势，收入额亦是先增后降。
表一：
其中，核心业务风电机组罩体收入变动最为剧烈，由2019年的2.18亿元骤增到2020年的5.40亿元，年增长额3.22亿元，增长率达到了惊人的148%。招股书解释该收入变化幅度较大的主要原因是由于受《关于完善风电上网电价政策的通知》等陆上风电补贴退坡政策影响，2019年至2020年我国出现陆上风电抢装潮，为了在风电行业鼓励政策取消前并网装机，发行人下游客户纷纷加快项目建设进度所致。
相信政策的利好确实是发行人收入增长的一个重要原因，但会影响如此之大吗？几亿元的收入波动一句受政策影响就能解释过去，不知道发行人的解释原因能否再简略些了？往往越是简单的解释背后隐含的玄机可能越深。发行人收入剧烈波动的情况背后究竟有何微妙之处，估值之家一一为大家进行解读。
1.销售过山车：关系密切大客户销售额不断下滑，未来成长性或存在很大考验
发行人下游客户以风电机组整机厂商为主，因风电整机制造行业属于资金和技术密集型行业，门槛较高，导致行业集中度较高，因此发行人前五大客户较为集中。报告期各期，发行人对前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为97.26%、90.57%、87.68%和92.64%，几乎是发行人销售收入额的全部。但行业平均前五大客户收入占比为60%至67%，发行人收入集中度是远远高于行业平均水平的，相对于可比公司来讲，发行人对前五大客户呈现更为依赖的情况。
其中，前五大客户之一的远景能源（非A股上市公司）是国内前十大风机整机制造商之一，报告各期发行人向其销售金额为2.16亿元、4.06亿元、1.60亿元、以及5,240万元，占销售总额比例分别为70.05%、47.33%、25.82%、19.34%，可以看出发行人对远景能源的销售收入占比逐年大幅降低，报告各期向其销售的金额亦是极不稳定。
需要补充的是，远景能源是发行人2015年就与之合作的大客户。截至2018年末，发行人合作的国内前十大风机整机制造商也仅有远景能源和中国中车。发行人前身常州利恒机械有限公司成立于2006年，自成立起至2011年期间未实际经营，2011至2015年向常友能源出租厂区用于风电机组罩体生产，2015年利恒机械承接常友能源风电机组罩体生产业务，开始从事风电机组罩体产品生产。为了进一步跟随远景能源业务布局和拓展，发行人于2016年5月设立承德常友，配套远景能源河北基地。也就是说，自发行人开始从事主营业务以来远景能源就是其重要客户，说是靠该客户起家可能也一点不为过。
略显诡异的是发行人2019年存在向远景能源实际控制人张雷的父亲张士泉借款1,000.00万元，并于2020年偿还的情形，发行人向张士泉借款按照年化8%计提利息支付。截至目前，发行人实控人刘文叶2015年向张士泉以民间借贷形式借款的1,500万元仍未归还，所约定8%的利率亦是高于同期银行贷款利率的6.99%，且发行人解释称刘文叶偿债能力较强。既然如此，刘文叶为什么不提前清偿却要选择支付高昂利息呢？如果刘文叶真的不是缺钱，那请问刘文叶借款的必要性又在哪里，而这里是不是存在着假借利息的名义进行利益输送的可能性呢？
另外值得一提的是，发行人监事王超先生，2015年6月至2019年3月，就职于远景能源有限公司，担任质量管理经理，离开远景能源后就入职了常友环保。2019年3月至2021年12月，就职于常友科技，担任品质总监；2022年1月至7月，就职于发行人全资子公司常卓科技，担任总经理；2022年8月至今任常卓科技总经理、发行人监事。
以上事由可以看出，发行人与远景能源关系是不是十分密切的。如此关系密切那为什么近两年远景能源向发行人的采购量大幅下降呢？即使在未出现“抢装潮”之前的2019年，发行人对远景能源的收入尚有2.16亿元，经过双方两年的积极发展与密切合作销售额竟是不增反降的，到了2022年上半年向远景能源的销售额仅有5,240万元，着实令人费解。招股书解释，发行人为了积极应对远景能源大兆瓦数发展趋势并优化客户结构，集中优势资源主动提前布局大兆瓦机型产品，因此放弃远景能源部分利润较低的小兆瓦型号产品订单。这不由得让人怀疑发行人未来是否会流失该大客户，亦或是2021年由于陆上风电补贴取消，催生产业链降本，发行人向远景能源销售的风电机组罩体产品销售单价下降从而导致收入下降。但无论是何种情况对于发行人而言均是不利影响。一方面，发行人面对下游议价能力弱，只能忍痛被砍价导致售价一降再降。另一方面，若该大客户流失，那么按发展趋势推断的本就不富裕的发行人则更无疑是雪上加霜。
2.单价过山车：未来盈利能力或存在较大不确定性
发行人的销售单价是否如前所述一降再降呢？我们来看下报告期内发行人主要产品的销售价格如下表二所示，下表显示发行人主要产品销售单价呈现明显先升后降的趋势。其中，风电轻量化夹芯材料单价2020年上升20.23%，而“抢装潮”后的2021年单价则下降了51.35%，可谓是断崖式下跌。招股书解释称2021年度风电轻量化夹芯材料单价下降幅度较大，主要由于陆上风电抢装潮时期相关原材料尤其是巴沙木原材料价格较高，随着供应紧缺的情况有所缓和，发行人产品的销售单价有所回调。但下表二显示2022年1-6月风电轻量化夹芯材料单价相比2021年仍然进一步下降了9.26%，并未见到所谓的价格回调。
表二：
且随着陆上风电补贴政策退坡，下游风电场运营商投资意愿降低，风电产业链采购量和采购价格出现下降。发行人的机舱罩、导流罩产品的销售价量均出现下滑，因此导致了2021年风电机组罩体收入整体下降。此外基于发行人所处行业的季节性特征，一般三、四季度的交货量会高于一、二季度。2021年发行人第三、四季度收入占全年收入比约为65%，以乐观态度假设发行人产品单价不再进一步下跌。据此推算发行人2022年全年可实现收入约为5.03亿元，与2021年的6.08亿元的收入相比依然呈下降趋势，显然脱离利好的市场环境，发行人的未来成长存在较高不确定性。
3.当期收款现金不足：收入质量可能不高表现明显
通常我们分析营业现金回笼率是否健康常用到收现比这一指标，收现比=本期销售商品出售劳务收回的现金/本期营业收入*100%，该比率一般应在100%左右，如果低于90%，说明可能存在比较严重的虚盈实亏。报告期内发行人营业收入分别为3.08亿元、8.57亿元、6.20亿元以及2.71亿元，销售商品、提供劳务收到的现金仅为1.77亿元、3.94亿元、3.92亿元以及1.88亿元，简单计算可以得出发行人营业现金回笼率各期仅为57.32%、45.99%、63.28%以及69.55%，可谓非常之低，2020年收现比甚至不足50%！
这说明常友环保的收入业绩虽然比较亮眼，其实是牺牲了账期换来的，可能并非高质量收入。且发行人在招股书中有提到为摆脱单一客户依赖，分配部分产能用于开发新客户，这听起来像是发行人产品极为抢手以至于产生了供不应求的情形，但倘若发行人产品真的如此紧俏，又如何解释持续低迷的收现比，这不是自相矛盾吗？供不应求的商品市场表现为买家害怕买不到产品，而不得不提前预定产品，这样就会导致销售流入的现金流高于销售收入，绝不是只有平均60%左右的收现比情况出现。也就是说，即使在下游市场需求量突飞猛进激增的情况下，发行人仍然要牺牲信用账期来获得大部分订单，这可能说明发行人的市场竞争力不及同行，若不考虑下游市场需求量暴涨的利好环境，其经营业绩更是不容乐观。
4.应收周转率过高：行业内较低的话语权
我们接着从应收账款周转率角度来印证上述情况。如下表三所示，报告期内行业平均应收账款周转率为3.39、5.27、2.82以及1.22，而发行人仅有2.22、3.03、1.65、0.98，各期均远低于同行可比公司。除此之外，报告期各期末，发行人应收账款、应收款项融资及应收票据等项目合计账面价值分别为1.93亿元、4.69亿元、3.92亿元和3.47亿元，占各期营业收入的比重分别为62.70%、54.73%、63.26%和128.17%，占比可谓非常之高。招股书列示的两家可比公司中保定维赛未披露其主要客户信用政策，双一科技对于国内客户应收账款信用期一般为65天、90天，对于境外客户双一科技给予国外客户的应收账款账期则更短。而发行人对国内风电行业客户的信用政策通常为票到30-120天，部分主要大客户回款周期则是开票后计算回款周期，一般在90-120天，可见发行人在行业中话语权地位应该是相当的弱。
表三：
2021年度，发行人实现主营业务收入6.08亿元，同比下降27.76%，2021年末应收票据及应收款项融资金额合计1.22亿元，较2020年末上升36.54%，呈现相反趋势。发行人解释称，风电轻量化夹芯材料的主要客户由先款后货逐渐转变为正常信用政策所致。这就更加令人摸不着头脑了，前述我们提到，发行人风电轻量化夹芯材料收入占比在30%以上，风电机组罩体收入占比60%左右，而发行人收现比仅约60%。根据发行人的解释，风电轻量化夹芯材料是主要是先款后货的，那么应收账款及应收票据余额应该主要来自于风电机组罩体。也就是说，扣除风电轻量化夹芯材料产品先款后货的30%资金回笼率，发行人主要收入来源风电机组罩体的当期收现比仅约50%！我们知道，资金回笼率在100%以上的企业，其收入质量良好，产品竞争力较强，而若要投资一家主业只有50%资金回笼率业绩不稳定的企业，着实需要三思再三思。
5.坏账计提异于行业可比公司：意味深长的账龄段划分
相对于上述异常之处，发行人坏账计提政策这段轨道倒甚是平稳。估值之家发现在前述如此低的收现比之下，发行人应收账款的坏账计提比例竟然还是低于行业平均值的水平。如下表四所示，对于1-2年的应收账款行业内可比公司坏账计提比例为15%或20%，而发行人仅为10%。2至3年账期的应收账款行业内计提比例普遍为50%，而发行人仅计提30%。账期大于3年的应收账款，可比公司均是100%计提坏账，发行人却划分了3至4年、4至5年和5年以上的账龄来进行延缓坏账准备的计提。
表四：
而招股书中披露发行人一年以内的应收账款除2019年占比略低外，其余年份均在95%左右，倘若该账龄可信，发行人又何必煞费苦心制作区别于同行的坏账政策？
此外，由于发行人的客户回款不利，客户所属集团指定相关公司代客户对发行人付款，报告期内，客户所属集团指定相关公司代客户对外付款金额分别为9,063万元、8,083万元、12,123万元、以及6,946万元，上述第三方回款占营业收入的比例分别为33.89%、12.20%、19.57%、25.64%，有逐年上升的态势。这意味着即使是大客户也仍然存在较大资金压力，未来回款仍存在一定风险。其实早在2019年及2020年，发行人就因应收账款回款不力问题使用过商业保理，涉及的应收账款金额分别为1,389万元和2,377万元。以上种种异常可能表明了发行人的收入质量稍差，导致应收账期长，以至于要利用延长坏账准备的账龄期限进行少计提减值，以达到平滑利润的目的。
6.员工人数过山车：无法自圆其说的数据
我们再来看看发行人员工人数这辆过山车，常友环保员工总人数变化情况如下表五所示，报告各期末在册正式员工人数分别为712人、1,284人、845人以及856人，人员变化十分迅速。2020年招了572人，不到一年就骤减了430人。且招股书显示，2019年的712人中有549人未缴纳社保，2020年的1,284人中有536人未缴纳社保，敢问这样一家社保都不给员工缴纳的企业，在辞退员工时是否给予了基本的补偿金呢？
表五：
答案自然是否定的，估值之家查看了立信事务所出具的审计报告，职工薪酬中披露2020年辞退福利发生额仅为80万元，也就是说辞退了430人，但补偿平均每个人仅有1,860元，《劳动合同法》第47条规定，经济补偿按劳动者在本单位工作的年限，每满一年支付一个月工资的标准向劳动者支付；六个月以上不满一年的，按一年计算；不满六个月的，向劳动者支付半个月工资的经济补偿。假设该些员工自2020年招入至2021年辞退，即该430名员工均工作未满一年，补偿金平均为半个月工资，那么按照1,860元的两倍工资计算，经计算的人均薪酬仅为3,720元每月，即44,640元每人年。
发行人主要是生产部门、管理部门的人员数量波动导致，而招股书中披露生产人员人均年薪为9万元左右，管理人员人均薪酬在11万左右，与辞退补偿金相比薪酬差距高达一倍之多！自身数据根本无法自圆其说。如此看来，要么是辞退补偿不够充分，要么是虚增了生产的人工成本。对于前者，天眼查显示发行人曾因劳动纠纷而被起诉，但由于案件未公开因此无法验证是否由于辞退导致。而若是后者虚增生产人工成本，那么试想，一家要上市的企业又怎会只需增成本而不虚增收入呢？
另外招股书提到，2021年发行人销售收入相比2020年同比有所下滑，相应减少了部分生产人员。同时为提高生产效率，发行人及时进行降本增效管理，优化了部分生产工艺和工序，相应减少了部分基层生产人员，人均薪酬基本保持稳定。发行人披露的生产人员人数和待遇情况如下表六所示。下表显示2019年-2021年生产人员平均人数为388人、1089人以及902人，对比收入可简单计算出生产人均产值，即79.48、78.71和68.69万元/人年，可以看到生产部门人均产值是逐年下降的，2021年甚至下降10万元之多，这就是发行人提高生产效率并降本增效后的结果，可以说并无成效甚至适得其反。
表六：
二、其他财务方面可能存在的问题
1.弱于同行的偿债能力，比较堪忧
熟悉财务的朋友们都知道，流动比率是衡量企业短期偿债能力的指标，因流动资产中包含了存货等不能及时变现的资产，因此通常公认流动比率在2以上是安全的，表示流动资产是流动负债的两倍及以上，即使流动资产中有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。
如下表七所示，报告期内，发行人流动比率分别为1.12倍、1.4倍、1.77倍和2倍，低于行业平均的2.41倍、2.36倍、3.08倍和3.12倍。且不论与同行的对比，但就发行人本身来讲，流动比例即使在最高时点仅仅到达公认的参考值。且发行人速动比率分别为0.94倍、1.24倍、1.52倍、1.67倍，行业平均值为1.97倍、1.93倍、2.62倍和2.32倍，可见发行人速动比率虽然呈逐年上升趋势但仍低于行业平均值且在参考值边缘徘徊。
表七：
此处引用华明装备收购长征电气的例子进行强调说明上述比例的重要性，想要达成双向奔赴的友好并购必然要一方愿意买另一方愿意卖，对于华明装备之所以想买是因为可以更好的进行横向整合达到协同效应，而对于被收购方长征电气为什么会肯卖呢？从流动比率与速动比率处可见端倪。收购当年，长征电气的流动比率为0.73倍，速动比率为0.54倍，而华明装备同年为2.7倍和2.23倍，可见长征电气此时债务压力是巨大的，因此其母公司愿意将其变现。
同样的，发行人报告期末流动负债为3.67亿元、4.47亿元、3.37亿元和2.88亿元，其各期销售额虽然为3.08亿元、8.57亿元、6.20亿元和2.71亿元，高于流动负债。但显然根据前述只有60%左右的收现比来看，发行人的资金压力仍是巨大的。而发行人向第一大客户实控人父亲借款更是由于资金紧张，且可能是难以获得银行借款所致，甚至该借款项用于发放员工工资，拆东墙补西墙偿还银行借款等。
从经营活动现金流量金额与净利润之间的差异也可得出相同结论。如下表八所示，报告期内发行人经营活动现金流持续为负且不断增大，经营活动现金流量净额均低于各年净利润，报告期内二者差距已高达39,799万元，发行人用事实给我们展示了利润不等于现金。
表八：
单位:万元
2.惊人的机器设备产值与令人迷惑的产能利用率
我们知道巧妇难为无米之炊，虽然发行人一直强调受“抢装潮”影响使得收入激增，即使下游客户的需求量增加了，那么自身要有足够的产能来保证产量供货才能进行销售保障。报告期末，发行人固定资产中机器设备账面原值分别为903万元、3,947万元、4,941万元以及5,083万元。可以看到，发行人一直以来在积极扩大机器设备规模，2020年更是由2019年的836万元增长到了3,447万元，对发行人而言是大手笔投资了。
乍一看固定资产的增加貌似是符合抢装潮的需要，但我们深入研究就会发现神奇之处。我们用收入除以机器设备原值简单计算得到报告期内机器设备产值为34.14万元、21.72万元、12.54万元、5.33万元，远远高于招股书中列示的两家可比公司机器设备产值，优秀生双一科技机器设备产值分别仅为7.80万元、9.95万元、6.21万元、2.44万元，保定维赛2019年-2021年机器设备产值分别为5.50万元、10.47万元、7.11万元，对比可以看出发行人的机器设备产值是可比公司的1.8倍至6.2倍之间！同样的机器设备在发行人这里表现得尤其出色！发行人解释称与双一科技机器设备产值差异的主要原因是由于双一科技将相关生产用模具计入固定资产科目核算，而发行人将模具计入长期待摊科目导致，但我们剥离该影响后发行人的机器设备产值仍然是双一科技的1.4倍至2.25倍，而对于和保定维赛的差异，发行人一句对方机器设备金额较高就完事了，实在令人难以置信。
此外，我们知道抢装潮后发行人销售额大幅下降，可谓是量价齐跌。然而通过上述数据我们发现其机器设备账面原值却并未减少，甚至还是逐年上升的，机器设备产值也在逐年显著下降。但招股书中列示的不管是风电机组罩体类产品还是轨道交通车辆部件类产品各年的产能利用率均在100%以上且逐年上升，甚至由2019年的104%已经增长至2022年上半年的118%。逐年下降的机器设备产值与抢装潮后陡降的价量却产生逐年上升的产能利用率，敢问这逆天操作是如何做到的呢？由于更进一步的生产数据我们无法获取，如此逻辑不能自洽的背后的原因想必只有发行人自己清楚了。
综上所述，常友环保2020年突飞猛进的业绩可能仅是昙花一现，不具有可持续性，抢装潮后的量价齐跌才是艰难的现实常态，产业链中话语权较低用放宽信用政策换来的收入，代价是现金流迟迟无法落袋导致偿债能力的减弱。员工人数过山车式的增减变动与人均产值的异常透露着发行人的管理规范性水平存疑。而其他各处无法自圆其说的数据更是让大家十分迷惑，关联密切的大客户销售额的显著下滑亦显示出不利信号。常友环保上市路上如此之多的拦路虎……
本文来源：估值之家 
