京磁材料科技股份有限公司（以下简称“京磁材料”或“发行人”），发行人专业从事烧结钕铁硼永磁材料的研发、生产和销售，是我国烧结钕铁硼永磁材料主要生产厂家之一，核心产品为高性能烧结钕铁硼永磁材料，主要应用于汽车工业、节能家电、风力发电及消费电子等领域。本次拟申请深交所创业板上市，由招商证券保荐，审计机构为立信会计师事务所。
发行人本次拟向社会公众公开发行不超过4,066.2820万股，募集5.77亿元资金用于扩充产能和补充流动资金，具体如下：
单位：亿元
发行人此次要增加2,800吨的产能，在招股书中显示发行人2019年、2020年、2021年、2022年1-6月产能利用率分别是87.59%、72.78%、84.36%、68.06%，产能利用率不仅没有出现很饱和的状态而且还在下滑，真不知道发行人这么迫切资本市场募集资金意欲如何。另一方面，发行人账面平均趴着2.94亿元的货币资金，哪怕剔除平均受限货币资金1.47亿元，那也有1.47亿元的可动用资金，现需补充1.4亿元流动资金一样没有充分合理性。仅有一种可能是发行人经营状况逐渐变差，而呈现的各项财务数据存有水分，急需上市“融资”弥补漏洞，似乎才能对不合理的募集需求进行“平反”了。此外，发行人不只募集用途存疑，还存在诸多财务数据、客户、生产模式等隐患，这些也极有可能会构成发行人的发行障碍，请看估值之家专业分析。
一、表像上的各类财务指标可能都无法带领发行人通关创业板
1.经营现金流状况堪忧
据招股书，发行人报告期内扣非净利润、经营活动现金流量净额如下：
单位：亿元
我们可以看到发行人经营活动现金流量净额与扣非净利润的比值情况不是很好，三个报告期都是负的经营活动现金流量，说明发行人净利润的质量比较差，发行人所呈现的净利润虚空现象严重。俗话说，现金为王，为什么这么说？因为一个企业账面利润即使再多但经营活动不能带来正的现金流，这样的净利润直白点讲就是纸上富贵，一旦遭遇资金断裂，没有融资活动的输血，可能随时影响企业的持续经营能力。
以发行人上述的现金流状况，目前还能正常经营和开展投资活动，和报告期内平均4.28亿元的融资资金流入密不可分，一般来说，处于成长期的企业融资活动也会呈现净流入，但这样的公司是正的经营活动，负的投资活动，正的融资活动，不像发行人是负的经营活动、负的投资活动，正的融资活动。如此透支（经营现金流量）模式的企业肯定和正常成长型的企业是不能同日而语的。
2.偏弱的偿债能力
在招股书信息中，我们关注到，发行人存在偏弱的偿债能力，可能就是这种透支式经营所留下的后果，详见下表：
由表可知，发行人不论是流动比率、速动比率还是资产负债率都逊于行业可比公司平均值，流动比率和速动比率一般衡量一个企业迅速变现应对流动性风险的能力，低于行业值的短期偿债能力在说明发行人面对流动性问题时承压的能力比较弱的。而资产负债率较高，说明企业的资金来源中，来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少。财务风险相对较高，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债，从而导致企业破产的情况。而前面提到的较差的经营现金流状况真的不得不怀疑，发行人偏弱的偿债能力可能会进一步加剧生产经营的持续稳健的风险。
3.主材料价格、销售单价与毛利率波动关系发行人无法自圆其说
据招股书，发行人报告期内营业收入和主营业务毛利率情况如下：
单位：亿元
在回复函中，主要原材料的价格变动对发行人毛利率的敏感性分析部分论述到：“在假定其他因素不变的情况下，公司稀土金属等主要原材料采购价格每上涨1%，报告期内烧结钕铁硼毛利率绝对金额平均下降分别约0.44%、0.48%、0.5%、0.54%”，可以得出毛利率对采购价格的敏感系数为0.44-0.54左右。
以此为前提，估值之家通过整理，计算出发行人稀土金属等主要原材料（甩片、镨钕、铽、镝铁、金属镨、氟化铽等）采购均价2020年至2022年1-6月变动幅度分别是39.18%、58.33%、67.92%，如果按照采购均价与毛利率的波动数值关系，单纯稀土等主材料的影响来考虑，那么2020年毛利率应较2019年下降18.81%（39.18%/1%*0.48%）、2021年较2020年毛利率下降29.71%（58.33%/1%*0.5%）、2022年1-6月较2021年毛利率下降36.67%（67.92%/1%*0.54%）。当然清楚的是，这个仅是主材料对毛利率的影响，肯定不能直接对标上表中的主营业务毛利率变动值进行分析，毛利率的影响因素不外乎收入和成本。前面已有采购价格影响因子，剩下的就是销售均价变动敏感因子的估算，我们以上一报告期主营业务毛利率为基准，发行人烧结钕铁硼各类产品单位售价每上涨1%，2020年至2022年6月烧结钕铁硼产品毛利率绝对金额平均上升分别约0.74%（计算公式=（1-上一报告期毛利率*（1%/（1+1%））、0.79%、0.78%，可以得出毛利率对销售价格的敏感系数为0.74-0.79左右，如果是销售均价下降1%，毛利率对销售价格的敏感系数则分别是-0.75、-0.8、-0.79。
再结合发行人2020年至2022年6月烧结钕铁硼产品各类产品销售单价增幅分别为-5.11%、20.07%、33.82%，也就是说依据销售均价变动敏感因子匡算，2020年至2022年6月销售单价的增幅值对毛利率的影响大致是-3.84%、15.81%、26.26%。
很明显，售价和成本单价变动影响叠加后，报告期内售价的增幅带来毛利率的增加值竟然没有盖过成本单价的增幅带来的毛利率的减少值，在敏感因子匡算下发行人的实际毛利率是肯定不会有上表中平均达22.63%毛利率的，估算结果与实际出现了严重的逻辑悖论。是什么原因导致的呢？估值之家认为虽然无法量化具体的收入或成本准确金额，但至少说明发行人报告期内的收入、成本极大可能是存疑的！
4.出口退税与收入波动不协调，进项税额无法合理匹配
发行人报告期内，收到的出口退税、内销销售收入、内销销项税额情况如下：
单位：万元
据免抵退税的基本原理，只有进项税额抵消内销销项税额且有剩余时才会产生退税的情况，换句话说，如果内销销售收入在增长，理论上出口退税金额会下降，反之，内销销售收入下降，理论上出口退税金额会上升，两者之间有着较为紧密的负相关性。而从上表我们可以看到，发行人2020年内销收入增长7%，出口退税增长了26%、2021年内销收入增长122%，出口退税金额仅下降48%，幅度偏小，而2022年1-6月内销收入3.76亿元，接近2019年整年内销收入，但其出口退税不足2019年一半，走势十分怪异。仅有一种合理情况是发行人报告期内收入可能存在调节的行为才会导致此种结果。
与上述异常的情况还存在发行人进项税额中，由上表出口退税金额和内销销项税额我们可以得出，发行人要有上表的退税金额至少报告期内分别需要11,538.70万元、13,214.45万元、15,909.89万元、7,611.06万元，合计48,274.10万元的进项税额。另外，报告期内发行人原材料采购金额计算2019年至2022年1-6月原材料产生的进项税额大致分别为（对现实经营中会发生小规模纳税人情况忽略，全部按照最高税率计算）8,528.37万元、6,960.12万元、12,138.17万元、6,824.29万元，合计34,450.94；当期新增在建工程和固定资产设备大约估计进项税额3,124.62万元，两类进项来源相加3.76亿元，整整与需求的进项税额差额达1.07亿元（需求值减去计算值），其他诸如销售费用、管理费用、研发费用整个报告期平均发生额不过1.19亿元，而且其中没有进项税额的职工薪酬和折旧摊销占了大头，倘若以3,000万元（恐怕已远远超出了实际值）极限计入进项税额，仍然与需求值相差0.77亿元，何况发行人内销增值税税率同退税率一致也根本不存在当期免抵退不得免征和抵扣税额，这样重大差异的逻辑背离之下估值之家只想说发行人的收入极大可能不值得全部采信！
二、客户依赖和稳定性可能埋下隐患，另涉嫌少计大量坏账准备
据招股书，报告期内发行人前五大客户情况如下：
单位：亿元
我们可以清晰的看到，从收入比重上来说发行人对前五大客户依存度较高，报告期内前五大客户占主营业务收入占比平均值已达62.48%。较高的依存度意味着下游大客户的订单很大程度上影响发行人收入，不仅要看脸色而且如果下游客户需求变更、出现技术路线变更、产品结构调整、新增或更换供应商等情况，从而降低对发行人的采购需求，将可能对发行人的经营业绩产生很大不利影响。
其次我们也能看到，发行人前五大客户变动较为频繁，比如，在2019年、2020年的占比很高的第一大客户西门子在2021年和2022年上半年已经不再出现在前五大客户名单上，又如，上海电气也同样没有连续性。太过依赖、不太稳定的前五大客户可能都会对企业的承压和应变能力产生考验。
此外我们还能关注到的一个关键信息是，发行人前三个报告期的前五大客户，报告期末的第一大客户歌尔股份，作为VR龙头近期暴雷，收到境外某大客户通知，暂停生产其一款智能声学整机产品！据说这个大客户是苹果，无线耳机可能被砍单了，虽然只影响了营收33亿，占比不到5%。但据说这次是不良率造假，把苹果彻底给惹怒了。不但可能被苹果大幅砍单+罚款，搞不好还会被踢出产业链，这般问题就严重了，一旦证实，歌尔股份就是欧菲光的第二了！上一个被踢出果链的欧菲光，目前股价距离2020年底的高点已经差不多下跌了4倍有余，2021年和2022年的业绩更是一年比一年亏得多，照这么个亏损法，明年欧菲光可能就要ST欧菲了，歌尔股份对苹果的依赖性尽管没有欧菲光那么高，但依旧是伤筋动骨的事情。
虽然可能此部分业务对歌尔股份收入占比不是很大，但可能涉及的造假行为带来的负面影响是很大的，其股价已经从最高的58.23元下跌到了16.76元，崩塌了接近2倍。在此影响下，对于发行人本来就捉襟见肘的经营现金流可能更是雪上加霜。另外，估值之家还注意到，发行人2022年6月30日对歌尔股份的应收款还有5,948.00万元，可仅计提了297.40万元的坏账准备，基于此暴雷风险，估值之家有合理理由怀疑发行人极大可能对歌尔股份的坏账准备严重计提不足，从而可能虚增了报告期内的净利润。
三、大量委托加工和外购甩片，疑自主创新能力不足，疑涉利益互惠问题
据招股书和回复函，发行人报告期内委托加工环节、具体加工数量情况如下三张表：
由上面三张表可以看到，作为发行人重要原材料的甩片和后加工是主要委托加工环节，速凝薄片合金（甩片）2019年、2020年、2021年和2022年1-6月委托加工量占总量的比重分别是80%、57%、47%、54%，如果算上外购甩片2019年至2022年1-6月委托和外购甩片占总量的比例分别为82%、73%、76%、70%；后加工环节委托加工量2019年至2022年1-6月占比分别是19%、14%、11%、11%。从比重上看发行人重要前端材料工序甩片的获取主要是通过外购和委托取得，后加工工序中少部分是委托加工完成。
正常而言，当一个企业自身生产能力不足或者缺乏某种技术，就需要把某个工艺甚至整个产品交付其他厂商去进行生产，这就会触发委托加工作业。随着市场竞争日益激烈，不少企业都会把非核心业务委托给其他厂商，以降低企业生产成本。这两类原因是发生委托加工的主因，外购显然更是和自身技术工序完全不沾边的行为，更多的是方便快捷。因此从委托加工和外购的好处上来讲，发行人大比例的委托加工和外购不是生产能力不足、缺乏技术那就是降低成本的目的。
可发行人报告期内平均78%的产能利用率很明显并不是对产能极限的逼近。而在技术工序上看，发行人没有委托加工的工序基本就剩破碎制粉、压制成型、真空烧结、晶界扩散、充磁这五大工序了，而这没有外包的工序在估值之家看来可能更多是受制于发行人与日立金属签订的《专利许可协议》约束，该协议约定：“日立金属授予发行人对于许可专利和相关专利的非独家的、不可转让的、不可分割的、不可分许可的许可，许可发行人使用日立金属烧结钕铁硼永磁材料及其制造方法和工艺制造（发行人不得委托他人制造）以及销售许可产品”。很显然，此协议对于烧结钕铁硼永磁材料及其制造方法和工艺制造不得委托他人制造进行了清晰的界定。如此一来，京磁材料的技术工序分工可能就是前段甩片制作主要都是由委托方和供应商完成，中间核心技术受益于专利许可和约束只能自行自造，后端机加工、表面处理也部分由委托方履行了，这样的工序安排之下，实在是未能看出发行人自主独立的创新能力，反而更多的是展现出了发行人技术工序的某种缺失，固然也不排除发行人构造这样的工序分工可能是为了隐匿关联方之间的某种互惠关系。
另外在甩片成本方面，委托加工量最高的2019年委托单位成本反而是最高的，最低成本的外购方式似乎无人问津。从2020年、2021年来看，成本最低的也并非是委托加工而是自产。而到了2022年上半年委托加工的成本终于是最低的了，仅一个报告期末的逆行走势在估值之家看来可能并不能证明发行人大量的委托和外购业务是出于降低成本的目的，可详见三种甩片获取方式的单位成本，如下表：
单位：元/千克
以上我们是从发行人自身的视角分析出大量的委托加工和外购业务可能并不具备合理性，同样的行业可比公司的生产模式和委托业务范围也说明发行人这样的委托和外购模式并不是行业特点，情况如下：
直观可以看到，在行业可比公司中除金立永磁存在少量（委托加工物资余额远低于发行人）原材料加工、中科三环无委托加工业务外，其余可比公司委托加工业务主要都是机加工和表面处理环节，所以从行业特点来说，发行人大量的前段原材料委托加工和外购、少量的后加工委托模式哪里是行业的常态化操作，行业的对比不仅没有合理化发行人这样的委托和外购规模，反而对前面推测发行人技术缺失、关联方利益互惠的可能蒙上了更厚阴影！
四、每万元机器设备对应的营业收入、产能、产量格外异常
报告期内，发行人机器设备原值与营业收入、产能、产量的具体情况如下：
备注：每万元设备创造收入=营业收入/机器设备原值；每万元机器设备对应产能=综合产能/机器设备原值；每万元机器设备产出数量=成品产量/机器设备原值。
从上表直接可以看到，发行人机器设备原值与营业收入、产能、产量的比值大大低于行业可比公司平均值，上述三项指标的分母都是机器设备原值，分子分别是营业收入、产能和产量。不难理解导致这样的结果，那就是发行人机器设备的原值与自身营业收入、产能、产量差值比行业公司更高所形成。我们前面提到发行人大量的甩片获取都是通过外购和委托加工而来，以正常商业逻辑看，有较多外包工序的企业是不需要那么多的机器设备的（发行人报告期内平均2.49亿元机器设备原值），发行人上面三项指标都较大低于行业平均值，可能相对合理的解释就是，发行人极有可能通过固定资产构建体外资金循环从而粉饰业绩或完成其他利益输送。
本文来源：估值之家 
