中间件（Middleware）是一种应用于分布式系统的基础软件，定位于各类应用/服务与操作系统/数据库系统以及其他系统软件之间，主要解决分布式环境下数据传输、数据访问、应用调度、系统构建和系统集成、流程管理等问题，是分布式环境下支撑应用开发、运行和集成的平台。通过中间件，能够实现系统之间的互联互通，帮助用户高效开发应用软件。
本次申请科创板上市的山东中创软件商用中间件股份有限公司（以下简称“中创股份”或“发行人”），就是一家国内的基础软件产品与服务提供商。其主要产品包括应用服务器中间件、消息中间件、工作流中间件、企业服务总线等基础中间件，以及业务信息和电子文件交换系统、物联网监管平台软件、PaaS平台软件等平台化中间件。其主营业务收入来源于中间件软件销售、与中间件相关的定制化开发服务及运维服务。
发行人本次拟发行约2,126万股，拟募投资金6亿元，主要用于研发项目和研发中心升级以及补充流动资金等。
开源证券和民生证券一起担任发行人的IPO保荐人，国浩律师（济南）事务所和容诚会计师事务所则分别负责上市的法务和审计。
估值之家研究其招股书后发现，发行人可能主要存在虚增营收和利润、技术先进性可能不足问题，这两大核心问题进而可能导致发行人可能不符合科创板上市标准。
一、为满足上市标准，营收和利润都可能存在虚增
发行人本次申请适用上市标准（一），即预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元。
发行人在2019年的净利润仅有2,700万元，如果2020和2021年的净利润继续维持这一水准，则发行人在最近两年的累计净利润理论上将仅有5,400万元，安全边际明显不足，再扣非后很可能会低于5,000万元，从而导致不满足上市标准。
但发行人实际上却在2020年实现了净利润59.26%的突增，接着在2021年又实现了营收的46.34%的高速增长，如此两个连续年度的增长后，其累计净利润从而达到了8,700万元，较好地满足了上市标准，具体请见下表：
但估值之家发现，发行人业绩的上述突然增长，虽然在最后时刻满足了上市标准，却与诸多其他数据不符或矛盾，合理性较低，存在虚增营收的较大可能性。
1.营收增长率远高于行业增长
招股书显示，发行人在2021年营收增长高达46.34%，远高于同期行业的增长。
（1）根据Gartner数据显示，2021年全球应用基础设施和中间件市场规模达到475亿美元，预计到2027年将达到831亿美元，年复合增长率达到9.7%。按此数据，发行人的营收增长率是行业的4.8倍。
（2）根据华为发布的鲲鹏计算产业发展白皮书预测，2023年全球中间件市场空间434亿美元，2018-2023年5年间的年复合增长率为10.3%。基本接近上述第（1）项数据。但发行人的营收增长率却是其4.5倍。
（3）根据同样来自华为的上述资料，2023年中国中间件市场空间预计为13.6亿美元，2018-2023年5年间的年复合增长率15.7%，发行人营收增长率依然是国内行业的3倍多。
如果说发行人是国内行业的龙头，也许还有可能实现超越行业数倍的增长，但发行人在国内也仅属于第二梯队，国内市场占有率仅15%，远低于行业龙头东方通28%的市占率，所以发行人实现4-5倍于行业增长的可能性不大。具体请见下表:
2.业绩大幅增长，与新冠疫情爆发期间对企业普遍的不利影响严重矛盾
2020年是新冠疫情爆发首年，商业活动普遍受限或被削弱。除了医疗医药行业，其他行业大多都受到疫情的不利影响，业绩下滑超过20%很正常，有些受影响严重的行业，业绩下滑甚至超过50%。
即使是医疗医药行业，很多企业营收也大幅下滑。比如紫鑫药业，2020年实现营收2.86亿元，同比下滑66.75%，净利润亏损6.54亿元。
在疫情下，中间件并非口罩等刚需商品，且发行人作为软件生产企业，销售人员又通常需要经常去客户实地调研。在至少销售活动严重受限的情况下，发行人净利润非但没有下降，净利润反而出现了接近60%的增长，且缺乏合理理由，所以可能存在虚增净利润的明显异常。
3.营收突然异常增长，远超历史上的正常增速
根据WIND公开资料，发行人最近10年的营收变化请见下图。
单位：亿元
（1）发行人在2012-2018年间，营收虽然从0.61亿元持续增长到1.29亿元，但年均复合增长率仅有11.94%。
（2）2019年，发行人业绩出现严重下滑，营收几乎腰斩。此时新冠疫情尚未发生，营收下降更可能是发行人本身业务出现了严重问题。
（3）2020-2021年，也就是报告期内的最后两年，发行人营收突然暴增，两年内从0.69亿元暴增到1.2亿元，年均复合增长率高达31.88%，几乎是之前正常期间营收增速的3倍。
从招股书中，既未见引起发行人2019年业绩下滑的因素消失，也未见发行人在产品、技术、或客户等方面取得重大进展，而营收的突然增长更像是人为临时抱佛脚，所以虚增的可能性不小。
4.第四季度营收占比突然大幅上升，且缺乏合理理由，明显异常
2021和2020年，是决定发行人最近两年累计净利润能否达到5000万元的关键之年。可蹊跷的是，这两年发行人第四季度营收的占比，相比之前突然出现了大幅上升，2020年甚至翻倍有余。具体请见下表:
在2019年，发行人第四季度营收甚至还低于第二季度，占比也不到全年的三分之一。可2020年第四季度营收却突然占到全年的近70%，2021年的占比也依然超过50%。
众所周知，在虚增收入的案例中，第四季度最容易发生提前确认次年收入导致虚增营收的情况。在发行人业务、产品、技术和客户结构均没有明显变化的情况下，上述第四季度营收占比的异常大幅上升，明显不合理，可能存在跨期提前确认收入实现业绩人为调节的可能性。
另外，从发行人在报告期后2022年业绩来看，也加重了跨期提前确认收入的嫌疑。2022年上半年，发行人居然发生亏损，扣非净利润-261.82万元，而营收减少是亏损的重要原因。
5.大多数前五大采购供应商成立时间不足五年甚至三年，业务可靠性真实性存疑
通过天眼查查询，估值之家发现，发行人在报告期内的大多数前五大采购供应商，成立时间均不足五年，其中的半数甚至在报告期内才成立，却通过火线速成摇身一变，都成了发行人的前五大供应商，速度之快，令人咋舌。按常理，这么短的时间内，技术沉淀和团队磨合都有限，却都能快速成为发行人的前五大供应商，不禁要让人对发行人业务的真实性产生怀疑。
比如北京采识科技有限公司和山东远桥信息科技有限公司，均成立于2019年7月份，却从半年后起，连续保持着对发行人采购供应商TOP5的霸榜。有独无偶的是，这两家企业前后成立时间相差仅12天，不知道是巧合还是默契。具体成立时间情况见下表：
如果上述这些突然成立的前五大采购供应商，与发行人存在某种关联关系，则存在通过成本承担等方式，帮助发行人虚增利润的风险是存在的，这种情况在以往的上市公司财务造假案例中并不少见。
6.应收账款异常高速增长，占比营收持续异常大幅提高
招股书显示，报告期内，发行人的应收账款持续以接近90%的速度增长，远高于同期营收的增长速度，明显异常。同时，应收账款占比营收的比例也突然提高到翻倍。具体请见下表:
按常理，发行人的客户规模一般较大，还包括部分军工单位，因此收款方式一般相对固定，不大可能出现营收和应收账款增速差距过大的情况。但如果发行人虚增营收，再通过虚增应收账款挂账，就可能出现上述异常，同时还导致应收账款占营收的比例也不断提高
7.多类工作人员的平均薪酬过低，可能通过虚减人员成本的方式，进一步虚增利润
发行人生产软件这样的无形资产，和传统的制造类企业不同，其原材料成本的占比非常低，人员成本的占比却非常高。因此人员成本对净利润影响非常大。
估值之家发现，发行人以下各类工作人员的平均薪酬明显过低，特别是人员占比最大的研发人员的人工成本，从而存在通过虚减人员成本的方式，进一步虚增利润的可能性。
（1）研发人员薪酬明显偏低
招股书显示，报告期内，发行人麾下研发人员平均数量约为150人，但其人均年薪最高也不超过14万，而且这14万还是税前薪酬，包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等都在内，也包括个人应交纳的各类保险公积金等，实际到手薪酬更低。具体请见下表：
是否发行人所在地的山东济南，当地软件研发人员的薪酬都这么低呢？但显然不是……
职业和薪酬类网站工易网，通过对118份样本的统计和分析显示：济南市程序员的人均月薪也达到了16,832元，其中月薪在8000-12000元范围的占比最高，达到28.2%；12000-30000元范围的占比其次，为27.5%。这一结果可能还未计算年终奖。
同时，共有163份样本对上述薪酬统计结果进行了评价，其中接近半数认可了上述统计结果，另有28.8%的评价认为还偏低，大于21.5%认为偏高的评价。具体请见下表:
上述程序员16,832元的人均月薪约为济南市全行业平均月薪的2-3倍，再结合程序员薪酬目前一般高于甚至远高于当地评价薪酬的通常认知，因此可以认为济南市程序员的人均月薪达到16,832元的统计结果基本靠谱。
按常理，对软件研发人员的技术要求一般会高于程序员，薪酬水平应当更高，至少应持平。即使按16,832的人均月薪，叠加无年终奖的假设（虽然明显不合理），发行人研发人员的年均薪酬应为16,832*12=20.2万，发行人至少压低了研发人员35%的正常薪酬。
所以发行人研发人员人均薪酬明显偏低且不合理，存在虚减人员成本而虚增利润的可能性。以2021年为例，仅研发人员这一项，虚增净利润理论上为（20.2-13.3）*173*90%=1,074.33万元，占到当年净利润4,800万元的22.38%。
（2）管理人员的人均薪酬明显偏低
除了研发人员的薪酬，发行人管理人员的薪酬也明显偏低。其中2021年管理人员的人数虽然增加，但人均薪酬居然比2020年还低，这不符合职场上跳槽一般会涨薪的惯例，包括职场上属于中高层次的管理人员。具体请见下表:
（3）董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的人均薪酬明显偏低
此外，发行人董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的人均薪酬也明显偏低，人均年薪不到25万还不如打工人，明显不合理。具体请见下表:
8.将全部程序员归入研发人员，会造成虚增研发加计扣除，从而虚增净利润
招股书显示，报告期内，发行人超过62%的员工都是研发人员，而人均税前年薪却不足14万元。具体请见下表:
按常理，发行人作为软件生产企业，需要编写、调试和维护程序，必然少不了大量的普通程序员。但从发行人2021年的员工岗位结构中，却没有发现程序员的踪迹。具体请见下表:
唯一的可能是发行人将所有普通程序员也全部归入了研发人员，但这样归类不符合研发人员的定义。在软件行业中，将编程语言和算法的开发活动归入研发没有问题，但将日常编程工作也统统归入研发明显不妥。这就好比在房地产行业中，将建筑材料和建筑设计的开发活动归入研发没有问题，但将具体实施建筑施工的工人也归入研发人员就明显不妥了。而且，发行人将全部程序员都归入研发人员，还会导致研发费用加计扣除的虚增，进而虚增净利润。
按照税法规定，软件企业开展研发活动中实际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，再按照实际发生额的75%（或100%）在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%（或200%）在税前摊销。
即使假设发行人的研发活动都未形成无形资产，2021年研发人员的总薪酬高达1,770.90万元，可能虚增研发费用加计扣除达1,328.18万元，按发行人实际缴纳10%的企业所得税计算，虚增净利润达132.82万元。如果形成了无形资产，则虚增净利润还要更多。
9.部分客户为军工单位，不实行注册会计师审计制度
按规定，军工企业有保留或封存军工科研生产能力的，不实行注册会计师审计制度，而是实行内部审计。而招股书又显示，发行人的部分客户为军工单位，因此不实行注册会计师审计制度，这可能间接为发行人虚增营收提供了便利条件。
综合上述分析，发行人不仅最近两年的营收可能存在虚增，还可能通过压低员工薪酬和通过扩大研发费用范围的方式虚增加计扣除，从而虚增净利润。
二、技术先进性不足，可能不满足科创板对科创属性的要求
1．核心业务以编程为主，核心技术的上限较低
发行人以中间件为主营产品，这种基础软件定位于各类应用/服务与操作系统/数据库系统以及其他系统软件之间，起到承上启下的平台作用，本质上主要还是通过编程实现。
由于发行人主要是使用编程语言而非创造新的编程语言，同时也主要是使用成熟算法而非创造新的算法，所以发行人的编程工作性质上属于按部就班地利用外界创造好的工具，核心技术的上限较低，技术先进性严重不足，可能无法满足科创板对科创属性的要求。
2．大量外包多于自产
由于发行人的核心技术先进性不足，所以发行人的软件产品较易实现外包，包括服务外包和产品外购。
发行人服务外包和产品外购的成本，不仅金额持续增加，在总成本中占比也在逐年增加，目前已是自行开发成本的两倍，一方面反映出发行人软件生产持续空心化的趋势，另一方面也说明发行人核心技术先进性存在水分。因为真正具备核心竞争力的技术，不但第三方很难模仿，发行人也会避免外包带来的技术泄密。具体请见下表:
3.核心技术未能有效支撑业绩，真实含金量存疑。
虽然发行人号称在核心技术上十年磨一剑，取得诸多进展，但始终霜刃未曾试。根据WIND公开资料，发行人最近10年的营收，虽有过缓慢增长，但从未突破过1.3亿元，存在明显上限瓶颈。具体请见下图:
单位:亿元
如果发行人的技术足够先进，营收显然不会像上述那样承压，甚至2019年还出现业绩腰斩。除了说明发行人在核心技术转化为业绩增长方面做得远不够，也可能发行人核心技术的真实含金量本来就不高。
4.研发费用占比营收逐年下降，巧妇难为无米之炊
此外，发行人在报告期内的研发费用占比营收，还在逐年下降，这更加剧了发行人核心技术实现领先的难度。具体请见下表:
三、存在利润持续下降风险
此外，发行人未来利润还存在持续下降风险。
1.利润较依赖税收优惠
招股书显示报告期内，发行人享受的税收优惠总额较大，占比利润总额甚至接近60%，显示出对税收优惠的较大依赖。未来一旦税收政策发生较大调整，发行人的利润就可能出现大跳水。具体请见下表：
目前发行人因为符合国家规划布局内重点软件企业的条件，2019至2021年度减按10%税率计缴企业所得税，但从2022年起很可能不再享受该项税收优惠，可能要按15%的较高税率计缴企业所得税（假设高新技术企业资质依然具备），从而减少利润较多。
2.政府可能会调低中间件的指导价
目前发行人的部分客户是国企或军工单位，成交价受政府对中间件的指导价影响，所以毛利率暂时可以维持在90%左右。但未来政府可能会调低中间件的指导价，从而节约开支，就像国家不断调低新能源汽车补贴一样，何况中间件的优先度显然比不上新能源汽车。
3.2022年上半年已经盈转亏
2022年上半年，发行人扣非后净利润为-261.82万元，业绩已经出现亏损，这也再次印证了发行人存在未来盈利持续下降的风险。
四、相关证券服务机构被中国证监会立案调查，可能影响发行人上市进程
据公开资料，发行人在2022年8月曾被上交所中止审核，原因是发行人聘请的相关证券服务机构:中水致远资产评估有限公司（以下简称“中水致远”）被证监会立案调查，因此按规定中止发行人的上市审核程序。包括发行人在内约有50个项目受到中水致远的牵连，包括48个IPO项目和2个并购重组项目。
此外，四川证监局还曾因中水致远的资产评估师未对收益预测资料执行必要的分析核查程序，以及收益法评估时确定的折现率与被评估单位不匹配，也对中水致远公示了执业问题。
在上述靴子真正落地前，未来发行人上市的过程依然可能受到不利影响。
综合上述所有分析，发行人可能存在虚增营收和利润、技术先进性不足两大核心问题。发行人本次科创板上市之旅，很可能受这两大核心问题的羁绊，打板的最终结果也可能存在一定悬念。
本文来源：估值之家 
