青岛中加特电气股份有限公司（以下简称“青岛中加特”或“发行人”），拟申请深交所主板上市，保荐机构为中信建投证券股份有限公司，会计机构是天健会计师事务所。
发行人主要从事变频调速一体机、专用变频器、特种电机、电气控制及供电产品等工业自动化领域电气传动与控制设备的研发、设计、生产、销售和维修业务。核心产品异步变频调速一体机、永磁同步变频调速一体机采用一体化集成方式将变频器与电动机有机整合，可替代“变频器+电动机”分体式传动方式，主要应用于煤炭、油气、工程机械高端传动装备领域，在港口、冶金行业高端传动装备领域取得了一定突破。
本次申请上市，已是青岛中加特二次冲击IPO了，在2020年5月发行人第一次尝试挑战科创板，但临近上会前夕突然撤回首发申请。此次再对创业板发起挑战，估值之家在研究发行人招股书及相关公开资料后发现，青岛中加特再度打板之路也可能并非坦途！
一、好看业绩数据来源于包装？
据招股书，发行人与同行可比公司毛利率对比情况如下：
发行人报告期内毛利额及毛利率情况见下表：
单位：万元
表面上看，发行人的毛利率远超行业公司显得格外亮眼，可我们知道的是，上述同行可比公司销售模式以直销和经销为主，没有像发行人一样采用代理（代理费）模式销售部分商品，可见可比公司的毛利率不像发行人一样留有空心而是实心的，若剔除发行人代理费这部分空心成分，发行人2019年、2020年、2021年毛利率则分别是58.02%、55.71%、54.17%。同时我们还能看到，发行人核心产品变频调速一体机毛利不断承压，其他主要产品大部分毛利率同样在下降，但作为产品附加服务的维修业务毛利2021年却大幅提升，而且这种提升的背后主要原因是发行人关联代理商所代理的陕煤集团神南产业发展有限公司和直接关联方太原市平阳煤矿机械厂提供的维修服务的毛利率过高所致。不同产品高低毛利率叠加后这才使发的行人毛利率相较2020年、2019年小幅缩小，不过明眼人都可能知道这样的毛利率波动结构下其质量是较差的。
此外，我们在后续段落中提及发行人涉嫌滥用会计政策调节报告期利润、成本费用真实性问题、客户供应商重叠暗藏风险、通过代理商粉饰业绩、输送利益和平滑利润降低税负、收入虚增等，这些情况也属于可能注水的成分，所以如果再考虑这一部分异常因子发行人真实的毛利率或净利率等盈利指标只会大幅降低，于是我们可以铺设一个全篇基调：发行人俏丽的业绩疑修饰而来。至于究竟为何？且看估值之家深度解读！
二、两次IPO净利润数据呈巨幅差异
据发行人第一次闯关IPO招股书显示，发行人2019年净利润为0.56亿元，而本次招股书中2019年净利润为2.78亿元，两次净利润竟相差高达2.22亿元，对此发行人并未说明。但据估值之家捕捉的信息发现，此部分差异其中一个重要原因可能就是股份支付的确认。在2020年招股书中显示“2019年7月，发行人员工通过青岛智胜、青岛智成、青岛乐胜三个员工持股平台，间接取得公司股份，属于员工股权激励计划，构成以权益结算的股份支付”。根据招证投资和青岛众信诚于2019年12月的增资入股价格，发行人以89.62元/股作为2019年7月股份支付授予的权益工具的公允价值，一次性计提了30,108.85万元股份支付费用”。
可在本次IPO招股书中，发行人针对2019年股权激励，却以本次股权激励条款中隐含“服务期”的约定，将上述应确认的股份支付总额在该次股权激励授予日至合理估计未来成功完成首次公开募股的时点（管理层预计为2022年12月31日）之服务期限内进行分期摊销确认。按照该确认前提，发行人2019年7月授予的股份支付在2019年度、2020年度、2021年度分别摊销确认股权激励费用3,375.05万元、8,738.48万元及8,762.81万元，剩余9,232.51尚未确认，如此一来一次性确认还是分期摊销确认股份支付费用肯定会对2019年报告期净利润产生巨大影响。我们在这里阐述发行人两次招股说明书中股份支付不同的确认方式并不是只是为了比对金额差异，更为关键的是针对同一股权激励却有着悬殊的会计处理方法，更像是揭示发行人滥用会计政策，调节净利润或其他盈利指标的证据。那么在这样的会计核算水平下，发行人报告期内各项财务数据的可信度恐怕都需要打折（需要提醒的是，发行人除2019年两次净利润数据大相径庭之外，其他的资产、负债数据也同样存在存异）！
三、成本费用真实性不足
1.董监高薪酬明显偏低
据招股书及公开资料，发行人2021年董监高税前平均年薪约43.53万元/人，同行业的汇川技术董监高税前平均年薪约92.42万元/人、英威腾董监高税前平均年薪约122.98万元/人、新风光董监高税前平均年薪约82.65万元/人、纬创电气董监高税前平均年薪约63.83万元/人，可比公司行业董监高税前平均年薪平均值为90.47万元/人，行业平均薪酬与发行人偏差达46.94万元/人，尤其是同为山东板块的新风光与发行人差异也是39.12万元/人。作为同一行业、同一地域的法人主体而言，一般或会存有较小的偏差，但能相差高达39万元/人平均薪酬实在是太过怪异，如果不是发行人的各位董监高有着卓越的奉献精神，那这样的差额在一般人看来并不合理。
2.研发费用材料耗用比反常
据招股书，发行人研发费用材料耗用的投入比情况如下：
备注：1.同行业可比公司已经剔除材料耗用过低的纬创电气和正弦电气，仅保留汇川技术、英威腾和新风光；2.新风光2021年材料耗用比重仅1.7%过于异常已剔除。
由表可知，发行人研发费用中的直接材料投入比远超行业可比公司，一般而言，每个公司因研发项目不同、投入的材料会存在一定差异，但平均超行业21.15%的投入比未免显的过大，这部分差异影响金额达2,414.63万元，前面我们提到发行人董监高平均薪酬明显偏低，如果顺着这个思路假设有2,414.63万元通过研发材料耗用报销个人薪酬所得或其他所得，可能此差异也就不足为奇了，因而这种较大差异可能就间接指向发行人存不合规途径支付薪酬的可能。固然还有概率发生的是，发行人将生产成本中的直接材料部分发生额划拉到了研发费用材料耗用中来，达到增加毛利率的目的，也会呈现出研发费用耗材比的异常。
四、收入成色高度存疑
1.能源耗用量波动与产量增长不符
据招股书，报告期内发行人用电、用水量与产量增长情况如下：
由表可见，发行人2019年用电、用水量较大低于产量的增长，而2020年用电、用水量却远大于产量的增长，2021年产量增长36%，用水量仅增长10%还不如2020年产量仅增长3%的报告期，可以看出发行人产量的增长与用电、用水量不成正比例关系；这种悖论往往说明产量数据是异常的，而产量又与收入紧密相连，从而我们可以总体判断出发行人营业收入可靠性或存风险。
2.不同口劲产成品数量出现较大出入，进一步显示收入质量存疑
据招股书，按照发行人披露的变频调速一体机、专用变频器和特种电机三类产品的产量、销量、发出商品和库存商品期末数量推算出的每个报告期末产成品数量理应与披露的三类产品期末留存的产成品数量趋于一致，因为所有需用的因子变量均是发行人所披露实际发生的数据，但结果却截然相反，披露的期末产成品数量小于测算的产成品期末数量，详情如下：
备注：1、无法获取2018年末产成品数量，故不能推算2019年末产成品数量；2、以2021年和2020年差异数量的平均值作为2019年产成品差异数量。
可以直观的看到，推算的期末产成品数量大于披露的期末产成品数量，且上述偏差在正常商业逻辑来看并不属于可接受误差，既然不属于正常差异范围那自然就是可疑的范畴。而这种推算值大于披露值很可能就是当期的真实销量是小于发行人所列示销量的（推算期末产成品数量=期初产成品数量+当期产量-当期销量），因而根据虚胖的销量计算出的期末产成品数量会大于列示的数量，倘若是这样的原因所导致，那么发行人的收入极大可能就是虚增的。当然如果存在虚报产量也一样会影像销售额、还能营造产销率很高的假象。
我们可以以此三类产品的单位成本、毛利率计算出可能涉及的虚增收入额，详见下表：
由此可见，上述因三类产品期末产成品数量差异可能产生的2019年、2020年、2021年虚增收入分别为0.73亿元、0.60亿元、0.88亿元，合计2.21亿元。值得一提的是，因电气控制及供电产品和配件的型号、品种较多，数量不具有可比性为由，在招股书发出商品和库存商品数量披露中并未列示电气控制及供电产品和配件的数量（此类产品报告期末收入占比已有19.06%），没有对应的产成品数量便无法测算该产品的差异数量，若考虑此部分差异发行人实际的虚增收入金额只会更高。
五、供应商与客户重叠现象较多或暗藏风险
据招股书，发行人报告期内存在较多供应商和客户重叠的情况，如下：
单位:万元
由表可知，发行人报告期内存在18家客户和供应商重叠的现象，以上表中煤为例，一方面中煤作为发行人的第一大客户，要向其采购变频调速一体机、变频器、电气，另一方面又同时扮演着“供应商”的角色，向发行人销售减速器和本安电源，其他如徐州徐工基础工程机械有限公司、河南卫华重型机械股份有限公司和浙江物产中大电机铁芯制造有限公司均是发行人重要客户和供应商，同样的充当着另一产业链角色，虽说主角身分外叠加的配角身份总体金额较小，但不可否认的是，按照正常的商业运作，一家企业的客户与供应商应该分属于行业上下游的两端，但如果二者发生重叠，那么这部分客户（供应商）对于企业来说可能属于较为重大的交易主体，其背后可能潜藏着多重风险，像可能涉及发行人依附于这部分客户（供应商），独立性受到影响，发行人与这部分客户（供应商）可能存在特殊的关联关系、资金占用或利益输送情形，还可能为规避同业竞争或其他原因才产生客户（供应商）重叠的情况。
六、代销销售模式核心解密
据招股书，发行人报告期内按销售模式分类的收入情况和不同销售模式下毛利率情况如下：
从收入占比来看，发行人主要的销售方式是通过直销和代理模式两种，直销模式占比逐年下降、代理和经销模式逐年上升。从毛利率整体上看，发行人毛利率大致呈现下降趋势，而从不同销售模式下的毛利率来讲，直销模式毛利率最高、其次是经销模式、最后是代理销售模式。如果把不同销售模式的毛利率和收入占比结合来看，我们可以看到毛利率最高的直销方式收入占比是逐年下降的，位居毛利率第二位的经销模式属于每年少量增长，最低毛利率的代理模式收入占比是逐年上升的，这里我们大体可以看出一个发展规律，那就是发行人越来越青睐毛利率最低的代理销售方式，纵观行业可比公司大量采用代理销售也并不是这个行业的惯例，而且在资本逐利的天性之下，发行人这样的走势特点实在令人费解。下面估值之家从三种销售模式优劣势分析和报告期末前十大代理商情况分析两方面进行解密。
1.三种销售模式优劣势分析
以大家熟知的三类销售模式的特点，我们可以总结出的重点就是直销可以有最高的利润，可以更主动的把握市场，但市场渗透和辐射存在不足。而经销就是可以有相对适中的利润且可以大幅降低资金回笼风险，但存在自身销售能力逐步弱化和经销商进一步吞噬利润的风险。至于代理那就是提高了企业的效率和效益，相较直销而言能更快的打开市场实现销售，然而代理的中间成本较高，利润最薄且不能达到降低应收账款的目的，同经销模式一样逐步会使企业对市场的敏感度降低。
故此，不论是发行人自身毛利率的呈现还是销售模式的优劣势之下，发行人逐渐倾向于毛利最低、优势较少的代销模式确实让人匪夷所思，那么有着这样的现象，可能就是发行人的自销能力在降低，面对市场变化自身已无法匹配市场占有率的目标增长值，同时也无法获取更多优质经销商，为此只能被动的增加成本更高的代理商，但从发行人展现产品领先性方面来看，发行人自身能力减弱的情况怕是不存在。如果不是这种情况，那可能这种趋势的背后极大可能有着不可告人的秘密。
2.报告期末前十大代理商情况分析
据招股书及公开信息，报告期末前十大代理商境况、代理收入、代理费率、部分代理合同信息详见以下三张表：
单位:亿元
备注：上表的占比是指代理商销售额占当期全部代理销售总额的比例。
根据以上三张表及招股书信息，我们可以总结出发行人报告期末前十大代理商的六个关键信息：
①发行人前十大代理商有7家都是小微企业，另外3家也是个人独资企业；
②这十大代理商中仅有北京信达永兴机电设备有限公司一家企业的社保缴纳完整，其余的9家代理商几乎都是没有缴纳社保；
③发行人60%的代理商都很“年轻”，基本是在报告期内或报告期前一年成立，便在当年或次年就成为了发行人的前十大代理商。如：上海颂泓科技发展中心成立时间2019年8月，在2019年就已经是第三大代理商，2020年开始已是第一大代理商；上海盟思机电科技中心成立时间2020年3月，2020年已是第三大代理商；
④上海颂泓科技发展中心和浙江鸿秩科技有限公司注册地址分别在上海和浙江，但主要代理区域却是陕西、宁夏、河北等区域；
⑤上海颂泓科技发展中心是发行人股东董学亲属控制的企业，董学入股时间是2019年12月，恰好是上海颂泓科技发展中心成立后约三个月；
⑥代理商净收入率（代理商收入减去代理费/代理商收入）排列前三的分别是北京信达永兴机电设备有限公司（第一名）、淮北澳龙工贸有限责任公司（第二名）、原平市美康工贸有限公司（第三名），前三名合计报告期末代理销售额占当期全部代理销售总额8%；而代理商净收入率最低的两家分别是上海盟思机电科技中心（倒数第二名）和上海颂泓科技发展中心（最后一名），这两位代理商报告期末代理销售额占当期全部代理销售总额35%。
显而易见，透过上述关键信息我们可以看到三大风险，一是发行人前十大代理商规模小、成立时间短，这样的企业一般在财务、管理、资金层面上都容易存在藏污纳垢的风险，很容易成为他人操纵的工具。二是发行人大部分代理商几乎都没有社保缴费记录，且存异地代理，这些特征都是典型的现成公司套路模式。三是发行人对代理商净收入率高的企业并没有扩大合作，而是对代理商净收入率最低的关联方个人独资企业（上海颂泓科技发展中心）格外的喜爱。
此外，我们不要忘了，发行人偏爱的上海颂泓科技发展中心和上海盟思机电科技中心都是新注册的个人独资企业，个人独资企业是一种无限责任制，有利于保守与企业经营和发展有关的秘密。更为重要的是有着得天独厚的税收优惠优势：免征企业所得税，只需缴纳个人所得税，如果处于有优惠政策的经济园区（第一大代理商上海颂泓科技发展中心正是处于上海光明米业经济园区），个人所得税还可以核定征收，而且综合税率最高在就在5.18%左右，远低于有限责任公司。还能解决进项票、降低薪酬个税和无票支出等情形，是虚构收入的最佳载体。
因此，结合前文发行人成本费用的问题、收入虚胖的嫌疑我们大致可以推测出这样的一个结论：发行人之所以逐步青睐毛利更低的代销销售模式，可能主要意图就是通过这些皮包代理商包装业绩，关联利益输送，更“锦上添花”的也许是旨在通过个人独资企业进行转移部分利润、调节税负、通过代理费或其他咨询费支付薪酬降低个人所得税、支撑无票支出等一系列上不了台面、不合规业务的谋划。
本文来源：估值之家 
