当前，我国光伏发电行业发展如火如荼。无论是在业内耕耘多年的光伏“老兵”，还是初入赛场的新玩家，你追我赶间市场都在稳步扩大。从2018年的“531新政后”，我国光伏发电行业开始进入平价上网时代。为进一步降本增效，满足企业对于项目收益率的要求，硅片环节向大尺寸、薄片化方向发展趋势明显。
江苏美科太阳能科技股份有限公司（以下简称“发行人”或“美科太阳能”）是一家主要处于太阳能产业上游的单晶硅片生产制造和销售企业，其成立于2017年1月6日，并于2022年6月7日提交申报稿闯关创业板。本次募集资金50亿元人民币，投资于发行人单晶拉棒扩产项目和流动资金的补充。
发行人选择的上市标准是：预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。
一、营收大幅提升是赶上了行业风口？
发行人报告期的销售额呈现了不规则的飞速增长，2021年度销售增长率达到了316.57%，经过计算，发行人最近三年一期的销售收入复合增长率达到了138.15%，具体销售情况如下图：
注：图中2022年1-6月增长率经过年化计算。
发行人在2020年进行了重大资产重组，从同一控制下的关联方购买了其认为是未来发展趋势的单晶业务相关的业务和资产，剥离了多晶业务和相关的资产。伴随着发行人2020年多晶硅锭和多晶硅片业务的剥离，若营收自报告期初就不考虑去掉多晶硅片相关的业务，仅看单晶硅片相关的业务，营收年复合增长率达到惊人的215.68%。说这种增长率表现无论是放在那个企业，都可以说是一骑绝尘般的存在。发行人这种爆发式营收增长成色又到底如何呢？
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行业增长并非发行人营收增长的主要动因
发行人作为中国光伏行业产业链的上游参与者，发行人的营收必然离不开产业链终端的需求。
中国光伏行业经过几次大起大落，从“三头在外”到拥有足以称霸全球的产业实力，其近30年的产业发展历程，经历血与泪的教训后，到2017年基本进入稳步增长阶段，我们查询了中国光伏装机量在报告期内如下图所示：
从上表中，无论是中国还是全球光伏发电装机量在2019年开始都进入了一个稳定增长状态，年增长率都在20%左右。相对发行人报告期复合增长率138.15%的亮眼业绩，其下游终端产业光伏发电装机量约20%的增长率，发行人营收增长的亮眼表现的主要原因并不全是来自于光伏行业的稳定增长带来的对发行人产品需求增加，而是融入了其他可能正常的因素。
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收现比大幅下滑
根据发行人招股书披露的数据，估值之家整理出了发行人的收现比与付现比变化情况如下图所示：
注：1.收现比=销售商品提供劳务收取的现金/含税营业收入；2.付现比=购买商品接受劳务支出的现金/营业成。
从上图中可以看出，发行人的收现比从2019年度的106.69%降低至2022年二季度的32.77%，付现比也从2019年度的88.07%降低至2022年第二季度的24.04%。发现人的收现比和付现比都呈现出腰斩的状态。发行人对此的解释是：2021年度，发行人销售商品和提供劳务收到的现金为129,463.58万元，占营业收入的比例为35.84%，较以前年度明显降低，主要系2021年度发行人销售环节通过承兑汇票回款的金额较2019年度和2020年度大幅提升所致。
对此，估值对比了发行人与同行业应收票据账面价值占营业收入比重的情况如下表：
由上表中可以看出，虽然发行人营收高速增长，应收票据有一定增长符合正常逻辑，但是发行人无论是从收现比与付现比的双双大幅下滑，还是可以说明发行人应收票据占当期营业收入的比重与同行业相比比重过大的情况明显。
同时，我们查询了发行人应收账款周转率以及存货周转率的情况，具体如下表：
从上表中看出，发行人应收账款周转率大幅下降后上升，存货周转率大幅下滑。在发行人大力扩张产能，发行人认为其所在行业欣欣向荣，其产品也是供不应求的情况下，发行人在产业链以内应该有较强的议价能力（价格、收款条件和付款条件）才合逻辑，但从发行人应收账款周转率以及存货周转率的情况来看的情况却截然不同，都不太符合发行人产品供不应求的现状。而应收相关科目则是上市公司用来平衡收入造假带来影响的常见科目之一，发行人收现比的大幅下滑以及应收相关科目的表现，都呈现出发行人有虚增收入的嫌疑
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营收的季节性变化较为明显
发行人在招股书中并未披露其分季节销售金额，但披露了其季节性销售情况，具体如下图：
从上图中可以看出，发行人在整个报告期内均呈现明显的季节性变化，整体是第四季度销售额较高，2021年度又尤为明显。
发行人所处行业除受农历新年假期的影响以外，生产和销售几乎不受天气的影响。为什么会出现第四季度的收入占比会最高呢？可能是因为第四季度临近会计年度末尾，是调整或者操纵收入的最后时机。会计师事务所在执行报表审计业务遇到第四季度占比过高时都会严格按审计准则要求执行风险评估程序和采取必要风险防范措施，因为企业第四季度收入占比过高意味着收入造假的可能性也极高。发行人第四季度占比最高符合收入虚增的表面指征
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人均年产值的异常提升
依据发行人披露的营业收入数和员工人数，估值之家整理出发行人的人均年产值见下表：
注：2022年数据已经过年化计算。
一个企业规模化越大，规模化优势的来源之一也是生产工人的效率提高，但是生产效率提高并非无限制的提高。发行人的人均年产值从2019年度的97.28万元/人年提升到2022年的259.87万元/人年，提升了167.14%，在生产人员占发行人90.67%的情况下，这种极高的人均年产值的提升水平，发行人到底采用了什么魔法实现的，可能也值得其它企业好好学习一番。
另外，估值之家整理了发行人与人均年产值对应的人均年成本情况，具体见下表：
注：2022年数据已经过年化计算。
从上表中可以看出，发行人报告期末比期初的人均薪酬水平下降15%的情况下，人均年产值却创造出了167.14%的增长，这种人均产值的提升，若不是数据造假，还会有其他的原因吗？
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客户与供应商重叠情况严重
报告期内，发行人存在众多的重叠客户及供应商，发行人与重叠客户及供应商在销售端发生的业务主要包括单/多晶硅片、单晶方棒等产品的销售以及受托加工服务等项目，在采购端发生的业务主要包括多晶硅料、易耗品、辅材等采购以及外协加工服务等项目。
估值之家整理了发行人报告期销售给重叠客户及供应商以及从重叠客户和供应商采购情况如下表所示（不包含工程设备类采购）：
从上表可以看出，发行人向重叠客户和供应商销售金额占营业收入比重越来越高，最高达到41.54%。向重叠客户及供应商采购金额也大幅增加，最近一期从重叠客户和供应商处采购金额达到了50.32%。且据招股书披露，发行人销售给重叠客户及供应商的价格普遍略低于同期销售给其它客户的单价。这里面除了为了抢夺市场以及增强合作的合理原因之外，是否有其它方面的不合理因素也是让人不禁生疑。
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销售费用率异常
估值之家对发行人销售费用占营业收入比重的情况进行对比，具体如下表所示：
从上表中可以看出，发行人营收在大幅增长的情况下，销售费用占比大幅下滑。报告期末比报告期初营收增长1,650.57%情况下，销售费用却只增加30.25%。最近一期报表显示销售费用占营业收入比重几乎到了可以忽略不计的地步。
因发行人在招股书中并未将销售费用占比与同行可比公司进行对比，估值之家自行查询了与发行人相同经营模式（专业化）的两家上市公司销售费用占比进行了对比，对比结果如下图：
从上表结果来看，发行人整体销售费率远低于同行平均水平，销售费用占比最高的2019年也仅只有同行均值的29.74%。最近一期报告，甚至用同行10%不到的销售费率完成几乎同等的销售收入。一个处于发展期，行业地位比同行可比公司更低，话语权应该也比可比企业更弱的企业，以什么禀赋可以做到以远低于同行的销售费用水平完成同等的销售收入呢？发行人也并未作出相关解释。
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部分疑似关联交易
报告期内发行人销售给前五大客户之一的正泰集团及其关联方销售额分别为：3,803.63万元、17,967.47万元、87,806.23万元和64,955.51万元，占当期营业收入的比重分别为6.91%、20.72%、24.31%和13.48%，虽然发行人解释都是正常的交易，但发行人销售给正泰集团相关产品的单位价格均略高于销售给其它客户的价格，且正泰集团通过及关联方持有发行人3.5%的股份。虽然持股比例不足以定义其为关联方，但其销售价格和销售占比也免不了让人产生联想。
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第三方回款和大额的其它货币资金
（1）突然增加的第三方回款
发行人在报告期内的第三方回款金额分别为51.92万元、964.91万元、17,193.87万元和2,348.26万元，占当期营业收入的比例分别为0.09%、1.11%、4.76 %和0.49%。虽然第三方回款占整体营业收入比例并不高，但在2021年发行人重组完成后的第一个报告年度，营收大幅增长316.57%，第三方回款增长1,681.88%，这种增长率极为恐怖。根据招股书披露，集团内关联方代付占97.89%。报告期内，发行人前五大客户除了发行人在资产重组前的关联方因为资产重组的原因从发行人前五大客户名单中消失，前五大客户名单的整体变化情况不大。且发行人前五大客户均为行业内大公司或者上市公司，其本身应有着严格的内控制度，是什么原因导致发行人的客户突然大额采用第三方付款呢？巨额增长的第三方回款，也是营收质量存疑的表现之一。
（2）其它货币资金和交易性金融资产巨额增长
报告期各期末，发行人其他货币资金占货币资金比例分别为36.98%、55.10%、78.30 %和68.14%，主要由票据保证金、借款保证金和理财产品认购金构成。其中票据保证金在报告期末分别为0.20亿元、0.87亿元、0.95亿元和11.04亿元，增长幅度也是相当惊人。根据发行人表述票据保证金增加主要原因系发行人原、辅材料采购环节多为通过银行承兑汇票的形式进行预付。随着发行人业务规模扩张，预付材料款金额增加导致票据保证金增加所致。
报告期内，发行人的交易性金融资产分别为0亿元、0亿元、5.31和5.63亿元。发行人的交易性金融资产主要为1-6个月期间的银行理财产品。发行人招股书解释为提高闲置资金使用效率而购买相关的银行理财产品。
另外，发行人2022年上半年现金流量表货币资金期末余额4.36亿元与货币资金明细表中去掉其它货币资金余额后的5.16亿元有0.8亿元的差异，估值之家也未查明白其中缘由。
虽然发行人票据保证金和交易性金融资产的增长均有一定的业务合理性，但是在发行人刚完成重大资产重组，营收大幅增长的第一个年度，突然爆增其它货币资金和交易性金融资产，结合发行人在2019年、2020年和2021年分别涉及无真实交易的票据融资1.89亿，5.66亿，1.08亿元行为和应收票据大幅增加的情况，也难免让人联想到发行人货币资金及金融资产可靠性到底如何。
以上所述：发行人看似乘着光伏行业增长的风口，完成了营收的快速增长，有着合理的商业逻辑。但其远高于行业的增速，且伴随着财务指标异常，给这种爆发式的增长蒙上了一层阴影。至于发行人营收增长的虚虚实实，可能只有发行人自己清楚了。
二、报告期毛利大幅提升原因不明
发行人2020年9月-12月进行了重大资产重组，剥离了其多晶硅片的相关业务，专注于单晶硅片的相关业务。报告期内，发行人多晶硅相关的业务销售收入占比仅3.37%，并且处于亏损状态，报告期的利润主要由单晶业务创造。因此，估值之家摘取了发行人剔除多晶业务后报告期的营收和利润数据如下表所示：
从上表中可以看出，发行人单晶业务无论毛利还是净利都在2020年度由负转正，并在后两个报告期呈爆发式增长。
对于毛利和净利由负转正，发行人的解释为：2019年度，发行人单晶业务处于起步阶段，业务规模较小叠加提前布局3GW单晶产能所需土地、厂房及配套设施，相应在收入规模较小的情况下固定成本较高，从而导致毛利额及毛利率为负值。2020年以来，随着发行人单晶业务快速扩张，发行人单晶业务规模效应初步显现，单晶产品成本有所下降，相应毛利额和毛利率水平亦显著提升。发行人的解释从数据逻辑上说有一定的道理，但发行人给出的上述理由是否足以解释发行人净利润爆发式增长的全部原因呢？
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制造费用对毛利的影响有限
发行人解释2019年度单晶业务规模较小的情况下固定成本较高，从而导致毛利率为负值。这种解释只是一种定性的解释，虽然有一定的道理。但估值之家找遍了整个招股说明书，也未找到或者能够计算出发行人在各报告期单位单晶拉棒所耗用原材料数量的相关数据，也无法计算出单位产品原材料耗用量对规模效应影响。鉴于以上情况，估值之家查询了硅片的生产成本构成情况如下图所示：
数据来源：CPIA中信期货研究所
从财务核算原理的角度来看，影响毛利率除了人工效率以外，主要是生产性资产折旧、生产管理人员的薪资和福利费等固定成本。在结合上图中硅片的生产成本构成情况来看，折旧和部分管理人员薪酬属于固定成本，而其它均属于变动成本。固定成本占总成本的比重合计仅19%。
另外，估值之家整理了发行人的产能利用情况如下表：
从上表可知发行人报告期内的平均产能利用率差异并不大，当然由于“木桶效应”的存在，平均产能利用率可能不一定准确说明问题。放到单项产能对比，单晶圆棒的产能利用率从2019年度的75.94%提升到2022年上半年的95.01%，产能利用率绝对值提升了19.07%。但毛利额从负转为正的2020年，单晶圆棒的产能利用率也仅提升了2.79%。根据估值之家的测算，在不考虑销售和成本的情况下，产能利用率提升2.79%，结合固定成本占比19%的数据来看，单位成本仅下降0.51%。所以发行人产能利用率仅提升2.79%的情况下，就将毛利率从-2.85%提升到13.60%几乎是不可能实现的，这还是未考虑单晶硅片产能利用率的情况，若考虑单晶硅片产能利用率下降，上述产能利用率的影响将会更低。所以发行人所说的2020年毛利率大幅提高是由于规模效应，单位产品所含固定成本降低而实现的说法的说服力非常有限。
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大额的关联交易
发行人在财务报告的前两期存在大额的关联交易，根据披露情况如下表所示：
从上表中可见，发行人在2019年度及2020年度对关联方的销售占比都非常高，且发行人向关联方销售的因单晶硅棒、多晶硅锭产品作为生产过程中的中间产品不具有第三方市场可比价格，发行人对上述产品销售时参考成本确定销售价格，这个价格可操作空间还是比较大的。虽然向关联方销售的多晶硅料和单晶硅片都参考市场价格定价，但其定价公允性也是值得考量。
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原材料余额占比偏高
估值之家整理了发行人期末存货余额以及相关指标情况如下：
发行人期末存货余额一直保持不规则的增长态势，存货期末余额占当期营业收入的比例也呈现不规则变化。估值之家查询了发行人存货结构，其期末原材料账面价值占存货整体价值的比例与同行业可比公司对比如下图所示：
上图可见发行人期末原材料账面价值的比例从2019年的70.42%缓慢下降到报告期末的59.31%，并且每期都均远高于同期可比公司均值。除了有可能是发行人对本行业有相当强大的信心，并大量屯集原材料以满足未来所需。还有一种可能是发行人为了盈利弥补截止到2021年末都未弥补完成的亏损，而采取少结转材料成本的原因导致的。
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大额的存货减值准备与巨额毛利反差
发行人在营收和净利润都大幅增长的2021年度却计提了大量的存货跌价准备，2022年上半年计提了大量的固定资产减值准备，估值之家摘录了发行人披露的报告期固定资产减值准备和存货跌价准备情况如下表所示：
可见发行人在销售增幅最高的2021年度计提了高达8044.98万元的存货跌价准备，细看之下，不具有合理性，估值之家查询了发行人计提存货跌价准备相关产品的市场价格下跌情况如下表所示：
由上表可见，发行多晶硅料以及单晶硅片（210mm）的市场价格小幅下跌，其中多晶硅料市场价格下跌6.05%，单晶硅片（210mm）下跌5.16%，估值之家计算了2021年发行人税金及附加和期间费用占发行人营收的比例为4.99%，而2021年度发行人综合毛利率14.20%为，简化计算的情况下，毛利率-售价下跌比例-税金占比-期间费用占比=预计所得税前利润，将多晶硅料的相关数值按照上述公式计算结果为：14.20%-6.05%-4.99%=3.16%。也即是说，在多晶硅料市场价格下跌6.05%的情况下，多晶硅料依然能实现3.16%的所得税前利润。而单晶硅片单晶硅片（210mm）经过上面的等式计算过后仍然有4.05%的所得税前利润，所以发行人在2021年计提高达8,044.98万元的存货跌价准备也不免让人有些看不懂的原由，发行人是否有其它方面的原因也不得而知。
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报告期重大资产重组
发行人自2020年中停止了多晶业务，并于2020年9月-12月进行了重大资产重组，完善了从单晶拉棒到单晶切片的产业链布局。发行人在重组前主要经营单晶切片和多晶切片相关的业务，重组后购买了同一控制下关联企业相关单晶业务的资产，并剥离了多晶业务的资产。
重组过程中，发行人向关联方购买资产3.32亿元，其中以账面价值定价购入资产1.50亿元，以评估价值定价购入资产1.82亿元。以账面价值向关联方出售资产0.51亿元。期间购买价格的确定原则为评估价值与账面价值熟低原则。
在上述过程中，定价是否公允虽然有评估报告及账面价值作为依据，但是依然存在低价买入资产和高价转让资产的操作，也因此降低重组完成后单位产品的固定成本占比，最终提升资产重组后的毛利率也是很有可能的。
以上所述，发行人对毛利率提升的解释主要为定性的解释，而根据估值之家对其解释进行推演以及对其它异常指标的一些分析看来，发行人解释合理性明显不足。发行人上市之前不盈利，报告期内通过重大资产重组后就达到了巨额盈利的情况，一反常态也值得怀疑。
三、内控薄弱
发行人在2019年、2020年和2021年分别涉及无真实交易的票据融资行为1.89亿元、5.66亿元和1.08亿元，虽然最终未损害金融机构或者交易对手的利益，但显示出发行人的内控明显不足。
另外，发行人在2019年和2020年涉及转贷金额分别为0.59亿元和2.76亿元。但从报表来看，发行人2019年、2020、2021年末发行人的银行存款余额分别为0.34亿元、1.17亿元和2.92亿，此种行为着实有些让人看不懂。
除上述行为以外，发行人还有大量的关联方资金拆借等行为，都凸显出发行人内部控制相当薄弱，管理层凌驾于内部控制之上也是很明显。
综上所述：美科太阳能在前期经营不理想的情况下，向深交所递交了一份看起来符合行业发展趋势、数据又很美好的财务报告。但分析其核心问题后发现美科太阳能还是存在上市公司常见的虚增营收、隐藏成本从而获得获得财报上的漂亮数字的可能。通过本文分析虽然光伏行业近几年虽然保持稳定增长，美科太阳能作为上游产业链自然也受益，美科太阳能给大众营造一种其乘着行业发展东风的势头跑得更快的良好形象，但从美科太阳能所处行业地位、经过重大资产重组后远高于下游行业需求的增长速度、财报中的异常信息和其内部控制的薄弱诸多异常看，事情可能远没有想象的那么美好和简单。
本文来源：估值之家 
