上海多宁生物科技股份有限公司（下称“多宁生物”、“公司”）还在等待港交所的聆讯回复。
今年9月，多宁生物向港交所提交上市申请，联席保荐人为摩根士丹利、美银证券、华泰国际等。2019年至2021年，公司的营业收入分为0.1亿元、1.93亿元、5.96亿元，经调整的净利润分别为660万元、0.23亿元、1.4亿元。
多宁生物的业绩上涨，有多重因素。一方面，公司涉及的领域逐渐兴起国产替代；另一方面，公司通过频繁收购，扩充了产品线。
不止如此，多宁生物还引入多家战略投资者，申请上市前的估值已达100亿元。其中，药明生物作为股东之一，还是公司的第一大客户。
虽经过多轮收购，多宁生物的市场份额仍仅排在国产供应商的第四位。行业内，东富龙（300171.SZ）和楚天科技（300358.SZ）也涉及相似业务，且相关业绩高于公司。
同时，证监会国际部也对多宁生物的境外上市出具反馈意见，股权结构成为关注重点。在业绩低于同行的前提下，公司的估值前景值得关注。
01
收购多家标的做到国产第四
制药基地的各类器材，蕴含着大生意。
根据招股书，多宁生物的主营产品为试剂耗材、设备、实验室产品，包括培养基、一次性容器、过滤器、层析填料、生物反应器、纳米药物制剂系统等。
不过，多宁生物在收入结构中，并未按具体产品划分，而是区分为生物工艺解决方案、实验室产品及服务等两大板块。今年上半年，生物工艺解决方案占同期收入的85%；若再细分，该板块的试剂耗材、设备分别占比67.2%、17.8%。
所谓生物工艺解决方案，就是多宁生物在该板块拥有较全的产品线，可向下游客户销售一揽子产品。公司引用弗若斯特沙利文的报告，指出2021年该方案业务在国内本土供应商中排名第四，市场份额约1.6%。不过，公司未披露前三家企业的名称。
虽未披露，但也并非无迹可寻。A股上市公司中，东富龙和楚天科技的主营业务，均有生物工程解决方案，所涉产品有生物反应器、一次性容器、过滤器、分离纯化系统等，与多宁生物的主营产品基本一致。
今年上半年，东富龙、楚天科技、多宁生物的生物工艺/工程解决方案收入分别为4.88亿元、4.53亿元、1.83亿元，各自同比上涨21.78%、191.29%、53.78%。
实际上，该类业务的收入快速上涨有多重因素，国产替代是一个。2021年，国内供应商的市场占比达26.4%，较2017年的19.2%有明显增长。
同时，各家企业也通过收购扩充产品线，从而增厚收入。比如东富龙，2021年就投资和收购了主营培养基、填料等产品的杭州赛普、千纯生物。
多宁生物在招股书里也直言，“成功的收购和整合对于生物工艺解决方案提供商的发展至关重要”。2019年以来，公司先后收购齐志生物工程、亮黑科技、金科过滤、安拓思、熙迈检测、楚博生物技术、乐枫生物、Salus Bioscience及楚怡生物科技等。
每一次收购，多宁生物都瞄准标的企业的主营产品。按此划分，标的企业的业务范围集中在生物反应器、一次性产品、过滤器、层析填料、纳米药物制剂系统等产品。同时，公司也产生较高的商誉；截至今年上半年，公司商誉达6.57亿元。
最后，还有下游客户的收入贡献。2021年，多宁生物的第一大客户为药明生物，后者贡献收入1.25亿元，占同期收入的20.9%。第二到第五名客户，公司未披露具体名单，但合计收入占同期的19%。
相比之下，东富龙和楚天科技对大客户的依赖较小。两家企业未披露客户具体名单，2021年东富龙和楚天科技的第一大客户分别贡献收入5.42亿元、2.78亿元，各自占同期收入的12.92%、5.28%。
02
监管层反馈股权结构问题
申请IPO前，多宁生物通过多轮增资，引进了众多战略投资者。
根据招股书，2019年至今年，多宁生物引入药明生物、清池资本、红杉资本、洲岭资本、德福资本、石药集团、荣昌创投、康方生物等战略投资者。其中，药明生物既是公司股东，也是公司的大客户。
今年9月多宁生物发布招股书，次月证监会国际部就公示了对多宁生物境外上市的反馈意见。
反馈意见共有四点，主要集中在股权结构。其中，监管层要求公司就申请IPO前12个月内多次发生增资和股权结构变更的事宜，给出股东入股的具体情况、原因、入股价格及定价依据等详细说明。
多宁生物在招股书里披露了历来估值的变化。2021年11月、今年2月、今年3月，公司均有增资运作，对应的投后估值分别为91.47亿元、94.9亿元、100亿元。今年2月，石药集团、荣昌创投、上海岺樾及康方生物各自认购公司0.21%、0.21%、0.11%、0.11%的股权。
如今，多宁生物一级市场的估值已达到百亿。与同行上市企业的二级市场市值相比，该估值也并不低。
截止12月5日，东富龙和楚天科技的市值分别为154.09亿元、92.81亿元。但无论是2021年或今年上半年，多宁生物的收入规模低于上述两家的相关板块收入。
今年上半年，东富龙、楚天科技、多宁生物的营业收入分别为24.27亿元、28.7亿元、2.72亿元。由于前两家企业涉猎业务较多，拆分出生物工程解决方案的板块看，东富龙和楚天科技也各自达4.88亿元、4.53亿元，高于多宁生物的整体收入。
但多宁生物的毛利率高于上述两家企业。今年上半年，关于生物工艺/工程解决方案，东富龙、楚天科技、多宁生物的数据分别为39.9%、28.65%、50%，对应该板块的毛利分别为1.95亿元、1.3亿元、0.9亿元。同期，公司经调整的净利润为0.49亿元。
2020年，多宁生物该板块的毛利率为35.9%；之后，公司加大自有产品比例，该类产品的收入贡献由2020年的48.1%调整至今年的76.3%，进而带动毛利率的提升。
本文来源：投资者网 
