核心观点：汇改以来人民币经历了六次大幅贬值，但其中的成因有很大区别，对市场的影响也并不一样。人民币“破7”虽然是由中美经贸关系趋紧引起，但它使央行摆脱汇率束缚，政策可以更加“以我为主”。近期宽松政策已在快马加鞭的路上，预计9月份会迎来降准、降息的重要窗口，市场可高看一线。
复盘人民币贬值与股市关系
（一）汇改以来的人民币六次贬值
8.11汇改以来，人民币大致经历了六次较大幅度的贬值：第一阶段，2015年8月11日至2015年8月25日，8.11汇改使得前期积累的贬值压力迅速释放。第二阶段，2015年11月2日至2016年1月7日，外汇储备减少、贬值预期并未缓解。第三阶段，2016年3月18日至2017年1月2日，人民币跟随美元而缓慢被动贬值。第四阶段，2018年6月14日至2018年8月15日，美方准备首次加征关税，中美经贸关系趋紧。第五阶段，2019年5月6日至2019年5月17日，美方威胁对额外3000亿美元商品加征关税。第六阶段，2019年7月30日至2019年9月2日，美方把中国列为汇率操纵国，并威胁要对近5500亿美元商品提高加征关税税率。
（二）人民币贬值的动因拆解
（1）巨大贬值压力的释放。在2016年之前的很长一段时间里，人民币累计了较大的贬值压力。一方面，2014年美联储开启了加息预期，美元大幅升值；另一方面，2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。
固定的汇率就像一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成的冲击巨大。第一、二阶段人民币的贬值，主要动因是汇改打开了闸门，此前积聚的巨大贬值压力以较快的速度释放。
（2）跟随美元的被动贬值。正是吸取了前两个阶段的教训，2016年初以后，央行加强了对汇率预期的管理，有节奏的适时释放贬值压力。可以看到，整个第三阶段人民币的贬值幅度很大，但贬值的速度温和。再考虑到供给侧改革已经逐步让工业领域摆脱了通缩，前期的刺激也带来了经济的复苏，贬值并没有带来市场的负面冲击。
（3）中美贸易摩擦导致风险偏好下降。2018年以后的三次贬值，都是中美经贸关系趋紧导致全球风险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推动人民币贬值。这一动因如果没有得到有效对冲的话，对A股必然产生负面冲击。
第四、五阶段，央行为了守住“7”，对冲手段运用非常克制，A股的负反馈很大。但进入第六阶段，人民币“破7”，市场反而不再害怕了，这里面的运行机理发生了根本变化——人民币“破7”释放了央行更多的对冲手段。
为何这次不一样：“破7”的积极意义
（一）摆脱汇率束缚，政策可以更加“以我为主”
从全球主要经济体的经验看，大多采取让汇率自由浮动，从而让货币政策彻底独立出来的策略。在中国经济下行压力增大，中美贸易摩擦不断升级的背景下，货币政策从汇率的束缚中解放出来显得更加重要。此次人民币汇率“破7”，则彻底打破了这种束缚，近期政策也逐步释放更加宽松的、“以我为主”的信号。
在这样一种背景下，人民币汇率未来继续会贬值到什么程度已经变得不那么重要了，重要的是央行政策得到了解放。
8月31日，金融委强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”。9月4日召开的国务院常务会议指出，“落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准和定向降准等工具”。
我们预计，很快就会迎来货币政策宽松的窗口期，降准、降息已在路上。一方面，由于9月7日、9月17日会有共4400亿MLF到期，央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向降准，一部分用来置换MLF到期量。另一方面，9月19日，美联储将召开议息会议，大概率会继续降息，央行很可能会在此后下调MLF利率和LPR利率报价，达到降息的目的。
（二）部分对冲加征关税的负面冲击
美国对华商品加征关税，会削弱中国出口商品的竞争力，但人民币贬值相当于出口商品变便宜了，能起到部分对冲美国加征关税的作用。也就是说，人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然，这并不是我们有意为之，它本身是汇率市场自动调节的结果。
风险提示：政策宽松不达预期，经济下行超预期，外围环境大幅恶化
以下为正文部分
8月以来，人民币继续贬值，离岸人民币一度逼近7.2。在以往的贬值过程中，大多都伴随了股市的下跌，投资者谈贬值而色变。但这一次似乎有所不同，A股在短暂的下探后迅速得以修复，甚至在9月5日沪指一度上探到了3015点。未来人民币会不会继续贬值？为什么这一次A股对人民币贬值表现如此淡定？
一、复盘人民币贬值与股市关系
正所谓鉴古知今，通过复盘8.11汇改以来的历次人民币贬值，并拆解其内因，梳理贬值与股市的关系，更有利于把握当下的市场脉络。
（一）汇改以来的六次人民币贬值与股市联动
8.11汇改以来，人民币大致经历了六次较大幅度的贬值（贬值超过2000基点），期间A股四次出现了大幅下跌，一次有所上涨，最近一次小幅下跌。
第一阶段，2015年8月11日至2015年8月25日，8.11汇改使得前期积累的贬值压力迅速释放。期间离岸人民币汇率从6.21贬值到6.51，贬值达3000个基点，同时也激化了股市的下挫，沪指当时跌幅近千点。
第二阶段，2015年11月2日至2016年1月7日，外汇储备减少、贬值预期并未缓解。期间离岸人民币汇率从6.31贬值到6.69，贬值达3800个基点，期间沪指表面跌幅仅200点，但引发了熔断。在人民币结束贬值的几周里，沪指下杀惯性依然延续，一度跌至2638点的低位。
第三阶段，2016年3月18日至2017年1月2日，人民币跟随美元而缓慢被动贬值。期间离岸人民币从6.46贬值到6.97，贬值达5100个基点，贬值的幅度不小，但贬值的速度并不快。这一时期股市从熊市中有所恢复，期间沪指大约上涨了150点，回到3100点。
第四阶段，2018年6月14日至2018年8月15日，美方准备首次加征关税，中美经贸关系趋紧。期间离岸人民币汇率从6.39贬值到6.95，贬值达5600个基点，贬值幅度大、速度快。A股受到冲击，期间沪指跌幅约320点。
第五阶段，2019年5月6日至2019年5月17日，美方威胁对额外3000亿美元商品加征关税。期间离岸人民币汇率从6.75贬值到6.95，贬值达2000个基点，A股一度下挫近200点。
第六阶段，2019年7月30日至2019年9月2日，美方把中国列为汇率操纵国，并威胁要对近5500亿美元商品提高加征关税税率。期间离岸人民币汇率从6.89贬值到7.19，首次“破7”，贬值达3000个基点。不过，期间沪指仅微幅收跌，贬值的冲击大大弱化。
（二）人民币贬值的动因拆解
为什么同样是贬值，对A股产生的冲击会截然不同呢？接下来我们试图拆解不同贬值阶段背后的三大动因：巨大贬值压力的释放、跟随美元的被动贬值、贸易摩擦导致风险偏好下降。
（1）巨大贬值压力的释放
在2016年之前的很长一段时间里，人民币累计了较大的贬值压力。一方面，2014年美联储开启了加息预期，美元大幅升值；另一方面，2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。
固定的汇率就像一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成的冲击巨大。第一、二阶段人民币的贬值，主要动因是汇改打开了闸门，此前积聚的巨大贬值压力以较快的速度释放。
在这一过程中，由于缺乏有效的沟通，也使得市场对汇改的预期较为紊乱，在一定程度上加剧了资金的不稳定。
（2）跟随美元的被动贬值
正是吸取了前两个阶段的教训，2016年初以后，央行加强了对汇率预期的管理，有节奏的适时释放贬值压力。可以看到，整个第三阶段人民币的贬值幅度很大，但贬值的速度温和。再考虑到供给侧改革已经逐步让工业领域摆脱了通缩，前期的刺激也带来了经济的复苏，贬值并没有带来市场的负面冲击。
（3）中美贸易摩擦导致风险偏好下降
2018年以后的三次贬值，都是中美经贸关系趋紧导致全球风险偏好下降，避险情绪升温，资金外流推动人民币贬值。这一动因如果没有得到有效对冲的话，对A股必然产生负面冲击。
第四、五阶段，央行为了守住“7”，对冲手段运用非常克制，A股的负反馈很大。但进入第六阶段，人民币“破7”，市场反而不再害怕了，这里面的运行机理发生了根本变化——人民币“破7”释放了央行更多的对冲手段。
二、为何这次不一样：“破7”的积极意义
（一）摆脱汇率束缚，政策可以更加“以我为主”
根据不可能三角理论，货币政策独立性、固定汇率和资本自由流动三者不可兼得。过去十多年，中国的货币政策会丧失一定的独立性，并采取资本管制，来换取汇率的相对稳定，达到一个弱化的三者平衡。
（1）打破汇率的束缚
但是随着资本开放的进一步推进，人民币更加国际化，如果货币政策仍然严格维护汇率相对稳定的话，受到的束缚会越来越大。8.11汇改以来，我们大致采取了两种折中的方案：
方案一：2015年至2016年，为了适当缓解人民币的贬值，央行消耗了大量的外汇储备。但情况并未如意，外汇储备的大量消耗反而让市场对贬值愈发担心，贬值预期并未明显缓解。方案二：2018年至2019年上半年，为了兼顾汇率，央行货币政策宽松力度显得非常克制。
从全球主要经济体的经验看，大多采取让汇率自由浮动，从而让货币政策彻底独立出来的策略。在中国经济下行压力增大，中美贸易摩擦不断升级的背景下，货币政策从汇率的束缚中解放出来显得更加重要。此次人民币汇率“破7”，则彻底打破了这种束缚，近期政策也逐步释放更加宽松的、“以我为主”的信号。
在这样一种背景下，人民币汇率未来继续会贬值到什么程度已经变得不那么重要了，重要的是央行政策得到了解放。
（2）降准、降息已在路上
8月31日，国务院金融稳定发展委员会召开会议，强调“加大宏观经济政策的逆周期调节力度”，并指出“下大力气疏通货币政策传导，继续实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”。
9月4日召开的国务院常务会议指出，坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准和定向降准等工具，引导金融机构将资金更多用于普惠金融，加大对实体经济支持力度。同时会议还强调，确定加快地方政府专项债发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。
我们预计，很快就会迎来货币政策宽松的窗口期。一方面，由于9月7日、9月17日会有共4400亿MLF到期，央行很有可能在这两个时间点采取全面/定向降准，一部分用来置换MLF到期量。另一方面，9月19日，美联储将召开议息会议，大概率会继续降息，央行很可能会在此后下调MLF利率和LPR利率报价，达到降息的目的。
一旦宽松政策能够缓和经济下行压力，资金的信心会增加，反过来有利于人民币的稳定。我们可以看到，近几日离岸人民币快速回升到7.12附近。
（二）部分对冲加征关税的负面冲击
美国对华商品加征关税，会削弱中国出口商品的竞争力，但人民币贬值相当于出口商品变便宜了，能起到部分对冲美国加征关税的作用。也就是说，人民币贬值起到了自我对冲关税影响的作用。当然，这并不是我们有意为之，它本身是汇率市场自动调节的结果。
本文来源：金融界网站 
