海通证券：中国供给侧结构性改革有望带来股债双牛

　　

　　

　　西方不亮东方亮

　　——19年4季度经济与资本市场展望

　　（海通宏观 姜超等）

　　摘 要

　　美国：衰退风险升温。少数派的总统，落后决定领先。在特朗普宣布竞选连任以来，其民调一直大幅落后于民主党的拜登。实际上，在16年的上一轮大选中，特朗普的普选票支持率也低于希拉里，是美国少有的少数派总统。支持他的是美国中部地区，经济落后人也少，但有更大的投票权。减税延长繁荣，关税带来衰退。如何帮助美国经济的弱者？特朗普先出台大规模减税，在过去两年延续复苏，但当前美国政府债台高筑，财政刺激难以为继。于是其通过提高关税讨好选民，但加关税早已被证明是失败的政策，冲击全球供应链，导致美国投资下滑、资产价格下跌，引发了经济衰退的风险。经济决定连任，博弈倒逼合作。美国过去50年连任失败的3位总统，都是在任职的最后两年遭遇了经济衰退。因而特朗普想要连任成功，就要极力避免经济衰退。而即便靠美联储降息救命，也会受到关税推升通胀、加剧贫富差距等方面的约束，所以特朗普也需要来自中国的贸易协议加持。因此，我们认为中美关系虽然长期趋于竞争，但在短期有望走向缓和，贸易摩擦高峰已过。

　　中国：走在正确方向。举债发展经济，企业大而不强。无论是经济总量指标还是世界500强企业数量指标，中国已与美国旗鼓相当，但我国企业利润率远低于美国。原因或在于，金融危机后我们靠举债发展，导致金融业过于发达，挤占企业利润，加杠杆做大企业的同时也导致企业债务负担上升。降息刺激举债，去杠杆降利率。当前经济下行压力仍大，为了给企业减负，国内降息呼声再起。但15年的5次降息导致居民举债加杠杆，16年以后国内利率重新上升。因此，过去两年我们把去杠杆作为首要政策，大幅降低了货币增速，打破了刚性兑付，减少了无效融资需求，市场利率也随之下降。LPR引入竞争，降低企业利率。由于寡头垄断的市场结构，过去两年我国银行贷款利率降幅并不明显。但这一次LPR改革的重点在于引入竞争、浮动报价，有望定向降低企业部门贷款利率，而不会刺激居民举债。不搞地产刺激，减税释放潜力。本轮政策明确不搞地产刺激，因而工业投资的走弱应在预期之中，但由于城市化红利仍在，地产市场也不致失速。而政策亮点在于减税降费：一方面，减税可以增加居民收入、提升消费增速，今年消费累计增速保持在8%以上，成为经济的中流砥柱；另一方面，减税可以增加企业利润，19年上市公司利润增速或超过10%。展望未来，中国政府债务率远低于美日欧等主要经济体，因而政府依然有减税空间，就可以不走货币刺激的老路。

　　市场：股债长期慢牛。过去：货币超发滞胀，实物资产受益。美国100多年的数据显示，金融资产的回报来源于经济名义增长，而实物资产的回报来源于通胀，金融资产长期跑赢实物资产。但过去十年，中国各类资产中房市远好于股市，而美国70年代也有类似现象，原因在于货币超发提升房市估值，利率上升打压股市估值。现在：收货币降利率，减税股债双牛。类似美国80年代的里根供给学派改革，在中国供给侧结构性改革实施之后，也有望带来股债双牛。一方面，去杠杆大幅降低货币增速，导致利率中枢永久性下降，我们预计未来10年期国债利率中枢在3%以下。另一方面，无风险利率的大幅下降也助于提升股市估值。从各类资产的估值水平比较，我们认为中国各类资产投资价值“股>；债>；黄金>；现金>；房”。未来：金融资产受益，消费科技领涨。只要不搞货币刺激，就有希望保持低利率，从而支撑债市长期上涨。而在低利率环境下，股市估值难再压缩，那么企业盈利将反映在股市的回报上。从全球来看，哪怕中国经济增速减速到5-6%，依然是增长最快的经济体之一。再加上2%左右通胀，中国GDP名义增速有望保持在7-8%，而企业盈利增速也有望保持类似水平，加上2%左右股息率，那么中国股市也有望提供每年9-10%左右的回报率，可以比肩过去40年的美股。本轮A股的领涨板块从周期切换为消费和科技行业，其实就受益于减税降费，增加居民收入和企业研发能力。而靠着消费和科技领涨，我们也有希望出现美国式的长期慢牛。

　　1.美国：衰退风险升温

　　1.1少数派的总统，落后决定领先

　　民调落后的总统。目前，特朗普最大的目标是争取2020年竞选连任。近两个月美国主要民调结果显示，民主党候选人拜登的支持率远高于特朗普，平均领先8.6%。虽然经历了2016年大选之后，大家不太相信民调数据，原因是希拉里民调一直领先，但是最后输掉了选举。但民调本身并没有错，最终大选结果显示特朗普的普选票是46.6%，低于希拉里48.2%，因此特朗普并没有获得多数人的支持，只是赢在了选举制度上。

　　

　　少数可以决定多数。为什么特朗普的支持率更低，反而赢得了选举？原因在于美国的总统选举并非一人一票的普选制，而是赋予小州更大的投票权。美国人口最少的41个州，其人口比是45.8%，但选票占比高达52.4%，也就是只要赢了最小的41个州，哪怕支持率不到一半也可以做总统，少数人可以决定多数人的命运。从2016年大选结果来看，美国东部和西部都支持希拉里，而中部都支持特朗普，东部有金融中心纽约、西部有科技中心加州，人口在持续流向东部和西部，中部地区的铁锈带虽然人少但是票多，所以特朗普输了普选票但赢了选举，成为美国历史上少有的少数派总统。

　　

　　落后可以决定领先。从16年大选结果来看，支持希拉里的几乎都是高收入的地区，而特朗普的支持者恰好跟希拉里完全相反。美国人均GDP排前10名的州里面，有8个支持希拉里，而人均GDP排后10名的州里面，有8个支持特朗普。如果全靠市场竞争，东部和西部会越来越发达，而中部人会越来越少。但是美国的选举制度则给弱者留下了一张选票王牌，而特朗普则是靠这张王牌成功上位。

　　

　　1.2减税延长繁荣，关税带来衰退

　　减税延长经济繁荣。但问题是，如何帮助美国经济的弱者？其实最简单的办法就是劫富济贫，通过税收制度来平抑贫富差距。但是特朗普本身是个超级富豪，劫富济贫就是从自己身上割肉，这在逻辑上是不可能的。因此，特朗普首先选择了短期刺激政策，尽可能做大蛋糕。其上任之后出台了万亿美元规模的减税计划，其实不仅给穷人减税，而且更多的是给富人减税，因为富人的边际税率降得更多。而得益于大规模减税，美国经济在过去两年继续复苏，其失业率也创下了近50年的最低值。

　　

　　减税不可持续，关税大幅上升。但本轮特朗普与以往三轮减税的区别在于，过去三轮美国政府债务率均在40-60%左右，而本轮美国政府债务率高达100%，加上国会两党分裂，因而美国本轮财政刺激不可持续。在减税效应减退之后，特朗普把提高关税作为贸易政策的重点，希望在国际上占便宜，来讨好国内的选民。但关税政策其实是在上个世纪的大萧条中被证明是完全失败的政策。当时由于全球金融危机的爆发，大家以邻为壑，纷纷提高关税，结果导致了全球需求萎缩，经济长期萧条，乃至于引发了世界大战。

　　

　　中美经贸摩擦升级。自从18年6月美国首次对中国出口500亿美元产品加税以来，目前美国对中国出口产品的关税已经经历了三次上调，美国总统特朗普也已经公告将在9月1日对中国剩余3000亿美元产品加征10%的关税。而且贸易摩擦已经升级到了科技和金融领域。5月美国政府把中国华为及其子公司列入出口管制“实体名单”，8月禁止政府购买华为等五家科技企业产品，目的就是阻碍中国的科技发展。而6月美国媒体发文威胁取消三家中资行的美元清算资格，8月美国财政部捏造所谓“汇率操纵国”，则是上升到了金融层面。

　　

　　中国对等反制措施。但是中国也有很多反制措施，包括我们也大幅提高了美国进口产品关税税率，减少了对美国农产品的采购，准备把损害中国企业利益的美企列入“不可靠实体清单”，还可以考虑限售稀土等关键要素资源，减少赴美旅行等。而在金融领域，人民币汇率贬值和出售美债也会对美国产生影响。

　　

　　中国所受冲击较大。由于当前美国经济比中国大，因而经贸摩擦对中国的影响也更大。根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，如果美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间。在7月份最新的中国经济年度审查报告中，IMF估算如果美国对中国进口产品全部征收25%的关税，此后1年中国经济增长率将会被压低0.8%。

　　

　　美国投资下滑，制造业景气降。虽然经贸摩擦对中国的影响更大，但由于中美两国经济实力差距不大，因而对美国的影响也不小。其直接的影响在于，全球供应链是高度一体化的，因而美国增加关税的决策会增加产业的不确定性，使得美国企业延迟投资计划。19年2季度美国经济增速明显回落，其中主要的拖累就是来自于投资下滑，其中存货、住宅和非住宅三大投资自2011年以来首度出现了全面的负增长。投资下滑使得制造业景气不断回落，8月份美国Markit制造业PMI指数降至49.9，自09年9月以来首次跌破荣枯平衡线。

　　

　　美债利率倒挂，衰退信号出现。虽然美国经济以消费为主体，但从理论上说，经济增长来自于储蓄和投资，因而历史数据显示投资是经济变化的领先指标，尤其是存货和地产投资，美国过去50年当中的6次衰退之前首先出现的都是存货或者地产投资的负增长，因而当前存货和地产投资的贡献转负是一个重要的经济衰退信号。

　　

　　此外，债券市场中的利率曲线梯度也是一个重要的预测指标，上世纪80年代以来美国每一次衰退出现前的1-2年，美债长短端利差都率先呈现倒挂，而目前美国10年期国债利率比1年期国债利率低出近20bp，也预示未来经济衰退概率增加。

　　

　　金融资产下跌，经济必然下滑。经贸摩擦对美国经济的间接影响在于，会打击市场预期和金融资产价格，进而影响实体经济。事实上，在过去的1年多当中，特朗普有三次宣布实施了较大规模的关税计划，无一例外地都使得美国股市在短期内大幅下跌，而且跌幅并不小于中国A股。

　　

　　由于美国居民财富的70%都是金融资产，因而股市的下跌会使得居民财富缩水，进而影响居民消费和美国经济。18年4季度美国经济的大幅减速即源于股市暴跌，而19年2季度经济再度减速也与股市下跌有关，目前看3季度美国居民财富缩水毫无悬念，因而经济增长大概率继续下滑。

　　

　　1.3经济决定连任，博弈倒逼合作

　　寄望联储救命，加税通胀承压。在经济面临衰退风险的背景下，市场寄希望美联储来救命。在7月31日，美联储宣布了10多年以来的首次降息，鲍威尔称降息的主要原因就在于全球增长疲软和贸易问题带来的不确定性。目前市场已经不满足于一次降息，期货市场预计9月再次降息的概率是100%，年底之前大概率还有两次降息。

　　但是美国降息并非没有约束，首先的约束在于通胀。IMF的5月研究报告《TheImpact of US-China Trade Tensions》显示，美国对中国产品征收的关税大部分体现为到岸价的提升，事实上，美国7月份的物价已经开始上升，应该就有之前关税上调的影响。正是考虑到加税的冲击，美国主动把3000亿美元进口中一大半商品的10%关税上调延后到12月15日以后。

　　

　　利率下降或加剧贫富差距。而大幅降息的另一个副作用是贫富差距扩大。在美国的80年代以后，其贫富差距持续扩大，收入前1%人群的收入份额持续提高，或与利率的持续下行有关。原因在于利率下行推高了金融资产价格，而富人占有了大量金融资产，因而贫富差距会趋于扩大。这意味着降息未必能大幅增加消费，因为穷人的消费倾向高，但是缺乏金融资产，无法受益于降息。

　　

　　大幅降息确认衰退。而且美联储大幅降息的风险在于，可能会让市场确认经济已经处于衰退之中，从而改变了消费和投资行为，进一步加剧经济衰退。历史经验显示，在过去60年的12次降息周期当中，仅有3次没有出现经济衰退，1次衰退没有马上出现，而其余8次都是立即出现了经济衰退。从这一点来说，大幅的降息对于美国经济未来未必是好消息。

　　

　　经济才是连任关键。即便特朗普不在乎民调，但是不可能不在乎经济。历史数据显示，虽然美国的现任总统有行政资源的优势，但并不能保证连任成功。在过去的50年，三个连任失败的总统福特、卡特和老布什均是在执政的最后两年遭遇了经济衰退。例如1991年，老布什打赢了海湾战争，政治支持率高涨，可惜碰上了储贷危机导致经济衰退，结果被克林顿轻松取胜。因而对于特朗普而言，如何在未来两年保住经济增长至关重要，除了寻求美联储降息的支持以外，也需要来自中国的贸易协议加持。

　　

　　中美博弈：长期不乐观，短期不悲观。因此，虽然我们认为中美关系在长期趋于竞争，但是就未来1年的短期关系而言，其实不用过于悲观。理由其实很简单，中国坚持对等谈判，因而美国如果坚持极限施压的结果必然是双输，但特朗普承受不了双输带来的经济衰退风险，因而最终结果只能是双方选择短期合作，这样特朗普得到了经济好处可以连任，而中国得到了发展时间和空间。

　　

　　2.中国：走在正确方向

　　2.1举债发展经济，企业大而不强

　　经济规模接近美国。我们知道，自从美国总统特朗普上台以后，就发动了针对中国的经贸摩擦，而且从贸易领域升级到了科技和金融领域。其背后的一个重要原因，就是中国经济的发展太快，对美国形成了巨大的挑战。根据世界银行的统计，截止2018年，中国GDP名义总量为13.6万亿美元，相当于美国20.6万亿美元的66%。但是从购买力平价GNI（国民总收入）的角度来看，中国早在2014年就超过了美国，2018年中国经济总量是美国的1.22倍。

　　

　　500强企业超过美国。体现中国经济发展的另一个重要榜单是世界500强企业的数量。2019年7月，《财富》杂志发布了2019年世界500强企业排行榜，中国入围129家，超过美国的121家，首次排名全球第一。而在20年以前，中国的入围企业不到10家，美国则接近200家。

　　

　　利润指标相差甚远。但是，从质量指标来比较中美经济，我们依然与美国存在巨大的差距。在世界500强企业中，19年中国大陆上榜企业119家，18年平均销售收入为665亿美元，与美国企业差距不大，但是中国企业平均利润为35亿美元，远低于美国的60亿美元。而且中国企业一半的利润被银行拿走了，而美国银行只拿走了18%的利润，因而中国非银行企业的平均利润只有19.2亿美元，只相当于美国的1/3左右。从最重要的利润率指标来观察，19年中国上榜企业的平均ROE为9.9%，而美国上榜企业的平均净资产收益率高达15%。

　　

　　金融业过于发达。为何中国的企业规模很大，而且不赚钱？这应该与中国过于发达的金融业密切相关。从金融业占GDP的比重来比较，18年中国的占比高达7.7%，超过美国的7.4%和日本的4.1%。而在2015年，中国金融业占比曾经高达8.4%，而美国金融业占比的峰值也只有7.7%，日本在1990年的最高值仅为7%。中国金融业占GDP比重上升的起点是2006年，从2006年到2016年，中国金融业占GDP的比重翻了一番。

　　

　　08年以后：三次举债加杠杆。而金融业的大发展，则与金融危机之后举债发展的模式有关。自从08年开始，中国曾经加过三次杠杆，举债主体分别是企业部门、政府部门和居民部门，而每一次加杠杆，都伴随着货币高增，以及金融业的大发展。

　　

　　加杠杆做大企业，也压垮企业。而中国企业的扩张，也是极大地受益于举债加杠杆。根据中国社科院的估算，在2006年时中国非金融企业的总资产为75.8万亿，到2016年上升至340万亿，年均增速高达16.4%。与此同时，中国企业部门的债务开始大幅上升。2006年中国企业部门总债务为21.7万亿，相当于GDP的100%。而到2016年中国企业部门总债务升至116万亿，占GDP的比重达到156%。假设社会融资成本平均为7%，那么企业部门每年支付的融资成本就要占据GDP的10%。

　　

　　2.2降息刺激举债，去杠杆降利率

　　工业增速新低，降息呼声再起。由于实体经济负债高企，一个自然而然的想法就是降低利率水平，让金融行业反哺实体，给企业减负。尤其是在8月份以来，一方面美联储开始降息周期，海外降息不断，利率迭创新低；另一方面7月经济下滑，工业增速创新低，因而在国内也出现了降息的呼声，并一度引发了央行的辟谣。为何央行对降息如此谨慎，因为就在2015年，央行曾经在1年之内5次降息，给出的理由就是降低社会融资成本，然而从2016年以后，中国的社会融资成本又重新开始上升。

　　

　　降息刺激加杠杆。为何降息之后的社会融资成本反而有所上升？原因在于，经济并非是一个静态不变的系统，而是一个动态变化的过程。在2015年大幅降息之后，由于利率大幅下降，刺激居民部门大幅举债买房，这使得中国全社会的债务率再度上升。在15、16两年间，中国居民部门债务率从40%上升至50%，并推动中国全社会债务率从204%升至236%。由于债务融资需求的大幅上升，刺激贷款利率重新回升。

　　

　　金融去杠杆，打破刚性兑付。因此，真正想要降低实体经济的融资成本，光靠降息是不够的，必需控制住举债的规模，这也是为什么在过去两年我们把去杠杆作为首要政策。而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形，信托、基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去1年三大影子银行的资管规模收缩10多万亿，总规模萎缩了超过20%。18年中国债券违约金额超过1000亿，19年5月包商银行因为严重的信用风险而被托管，我们在实体经济和金融市场都打破了刚性兑付。

　　

　　货币增速大幅下降。而影子银行监管、打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为，减少了无效的融资活动。19年以来的M2增速仅在8%左右徘徊，远低于08-17年15.4%的平均增速，这说明货币超发的时代已经彻底结束了。

　　

　　去杠杆降低利率。恰恰是在去杠杆之后，中国全社会的融资成本开始重新下降。自18年2季度以来，央行公布的银行贷款加权平均利率从5.97%降至19年2季度的5.66%。虽然金融机构钱少了，但是因为实体经济不需要那么多钱了，社融和M2增速差下降，利率出现了明显下降。

　　

　　2.3 LPR引入竞争，降低企业利率

　　市场利率大幅下降。观察中国的各类利率走势，在18年以来都有下降，但是降幅却大不相同。其中相对市场化的利率，降幅都在100bp左右，包括货币市场7天回购利率R007，债券市场10年期国债利率，5年期AA级企业债利率，以及贷款利率中的票据融资利率。

　　

　　贷款利率未降，银行转嫁成本。但是最重要的银行贷款平均利率，在同期降幅并不明显。原因在于中国银行业的存款和贷款还不够市场化。虽然目前央行已经放开了对存贷款利率浮动区间的管制，但由于央行设定的存款基准利率过低，目前1年期存款基准利率为1.5%，而货币基金收益率依然在2%以上，这就使得银行在存款端的成本一直有上行压力。从四大国有银行公布的负债成本来看，从17年末到18年末的负债成本均有上升，平均升幅为10bp左右。而为了弥补成本的上升，其生息资产收益率平均上升了17bp，这就可以解释为何贷款利率难以下降。

　　

　　过去LPR失效。由于中国的银行业存在着高度的垄断和管制，少数国有大行以及股份制银行占据了绝大多数的市场份额，这就使得贷款利率的定价容易形成共谋行为。为此，央行在2013年就引入了贷款基础利率（LPR），希望通过商业银行公开报价的方式，在贷款领域引入市场竞争。但是从效果来看，LPR自诞生以来就始终跟随贷款基准利率在报价。自从2015年10月份以后，LPR一直保持在4.3%左右，和4.35%的贷款基准利率相差不远。最重要的是LPR没有波动，这就使得其与贷款基准利率失去差别。

　　LPR改革引入竞争。这一次LPR报价方式的改革的重点在于引入了竞争。原有的10家报价行主要是5大国有银行和5大股份银行，这其实也是中国银行业的垄断势力。但这一次LPR报价引入了8家中小银行，包括2家城商行、2家农商行、2家外资行和2家民营银行，它们代表了中国银行业的新势力。

　　

　　很多人担心新的报价行成本高所以报价也会高，但这是一个错误的印象，去年西安银行、上海农商行和广东顺德农商行的资金成本和生息资产收益率并不比股份制银行高。另外，LPR报价的是最优惠贷款利率，也就是银行对最好的客户的报价，其实中小银行对优质客户也不会报高价。

　　利率浮动反映市场。而在LPR的报价方式上，过去采用固定利率报价，所以银行会直接关联贷款基准利率。而这一次改革以后LPR将采用浮动利率报价，以MLF利率为基础加上一定的风险溢价，这就使得LPR能够反映市场利率变化。我们预计在LPR浮动利率报价平稳之后，央行将取消贷款基准利率，从而LPR成为唯一的选择。此外，央行还把LPR使用情况列入了MPA考核，这样就可以杜绝金融机构乱报价，使得LPR真正有效。

　　

　　降低企业融资成本。在我们看来，本次LPR改革长期最为利好的是中国的企业部门。目前，在商业银行发放的三大类贷款中，票据利率平均是3.64%，而居民房贷平均利率是5.53%，而代表企业贷款成本的一般贷款利率为5.94%。也就是说，企业的贷款成本是最高的，其下降空间也最大。而从与债券市场的比较来看，在17年末，银行的一般贷款利率与5年期AA级企业债利率均为5.8%，但是目前后者已经降至4.56%，而前者还保持在5.94%，这意味着银行的一般贷款利率存在着较大的下行空间。

　　

　　2.4不搞地产刺激，减税释放潜力

　　不搞地产刺激，经济依旧承压。而LPR改革也和政府不搞的研发强度超过5%，恒瑞医药的研发强度达到15%，而科创板第一批25家上市企业的平均研发强度高达11%，我们相信，只要中国的企业都加大研发投入，那么中国的科技同样充满希望。

　　

　　从实物资产到金融资产。过去在货币超发的时代，通胀预期高涨，最佳资产配置是实物类资产，尤其是房地产。但如果以后我们下决心收货币，意味着通胀预期回落，实物类资产将受损，而金融资产将受益。其中债市中利率债长期看好，而转债和信用债更佳。而在股市当中，利率下行有利于高股息蓝筹，大力减税有利于消费服务和科技创新。