光大固收：工业企业利润数据表现不错但与“供需”走势不一，库存和负债率情况更需关注

　　2022年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.96万亿元，同比增长8.5%（前值为增长5%）。

　　3月工业企业利润情况：数据表现不错但与“供需”走势不一；行业分化情况没有改变。3月当月全国规模以上工业企业利润同比增长12.2%，在整体水平上维持改善态势。但从生产和营收数据来看，工业企业在3月“供需”两端均有所走弱，与利润数据走势不同。其中的原因，是由于利润数据是滞后数据，因此后续走势具有不少不确定性。从行业结构来看，上游行业仍是利润提升的重点领域，中下游行业企业利润增长缓慢，企业盈利不均衡的情况仍没有得到实质性改善。

　　库存同比增速上升，且持续高于营收同比增速，工业企业似进入到“被动补库存”阶段，但需进一步验证。截至3月末，工业企业产成品存货同比增长18.1%，库存同比增速提升且持续高于营收同比增速。回溯来看，2021年4月至今，库存同比增速整体处于上升通道，与工业企业营收同比增速之间的差值则有加大趋势，工业企业似乎进入到“被动补库存”阶段。但考虑到疫情的影响，上述判断尚需进一步的验证。

　　不同类型工业企业负债表现有所分化，股份制、私营企业负债率近期上升明显。截至2022年3月末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%，和上月末相比，上升0.3个百分点，2022年以来持续上涨。从结构来看，股份制、私营企业资产负债率2022年以来均是持续上升，累计上升幅度分别为0.7、1.2个百分点，上升幅度较大更可能是疫情冲击下的被动加杠杆。

　　债市观点

　　4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，但资金市场利率下降推动1Y国债收益率下行，10Y、1Y国债收益期之间利差有所扩大。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。

　　风险提示

　　近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。

　　报告标题：库存和负债率情况更需关注——2022年3月工业企业利润数据点评兼债市观点

　　报告发布日期： 2022年04月27日

　　分析师：张 旭 李枢川

　　1、事件

　　2022年4月27日，国家统计局公布2022年3月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-3月，全国规模以上工业企业实现利润总额1.96万亿元，同比增长8.5%（前值为增长5%）。

　　2、点评

　　2.1、3月工业企业利润情况：数据表现不错，但与“供需”走势不一；行业分化情况没有改变

　　2022年1-3月全国规模以上工业企业实现利润总额1.96万亿元，同比增长8.5%（前值为增长5%）。测算下来，3月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.8万亿元，同比增长12.2%。回溯来看，2021年12月当月，2022年1-2月，全国规模以上工业企业利润同比增速分别为3.8%和5%，与之相比，今年3月当月同比增速均有所提升，说明工业企业利润在整体水平上维持改善态势。另外，如果以2019年3月为基期，则今年3月工业企业三年同比增速达到了10.6%。同样说明工业企业利润3月数据表现不错。

　　进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析：

　　第一，从规模以上工业企业生产来看， 1-3月规模以上工业增加值同比增长6.5%（1-2月为7.5%），3月当月增速为5%，增速有所下降。生产和利润的走势有所不同。

　　第二，从规模以上工业企业营收来看，1-3月规模以上工业企业营业收入同比增长12.7%（1-2月为13.9%），营收增速有所下降。综合第一和第二点可以看到，工业企业在3月“供需”两端均有所走弱，这与利润数据走势不同。其中的原因，是由于利润数据是滞后数据，因此后续走势具有不少不确定性。

　　第三，从行业表现来看，上游行业仍是利润提升的重点领域，中下游行业企业利润增长缓慢，企业盈利不均衡的情况仍没有得到实质性改善。在三大行业类别中，1-3月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为147.8%、-2.1%、-30.3%（1-2月为132%、-4.2%和-45.3%），行业分化格局仍然延续。3月当月，采矿业利润同比增速继续攀升，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业则是降幅收窄。

　　综合来看，1-3月份工业企业利润是整体水平改善，但供需两端均有所走弱，后续工业企业利润走势难言乐观；且行业均分化情况明显，制造业利润情况仍不乐观。

　　2.2、库存增速上升，且持续高于营收增速，工业企业似进入到“被动补库存”阶段，但需进一步验证

　　3月工业企业营收同比增速为11.9%（1-2月为增长13.9%）。截至3月末，产成品存货5.61万亿元，同比增长18.1%（1-2月为16.8%），库存同比增速提升且持续高于营收同比增速。回溯来看，2021年4月至今，库存增速整体处于上升通道，与工业企业营收增速之间的差值则有加大趋势，工业企业似乎进入到“被动补库存”阶段。这一情况，在3月制造业PMI数据中也有所呈现（3月制造业PMI产成品库存指数创2021年2月以来新高）。但考虑到目前疫情的影响，上述判断尚需进一步的验证。

　　2.3、不同类型工业企业负债表现有所分化，股份制、私营企业负债率近期上升明显

　　截至2022年3月末，规模以上工业企业资产负债率为56.5%，和上月末相比，上升0.3个百分点，2022年以来持续上升。从结构来看，和上月末相比，国有、股份制、外资、私营企业企业负债率分别变动0、0.3、0.1、0.4个百分点。除国有企业外，其他3类企业资产负债率均有所上升。需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率均是持续上升，累计上升幅度分别为0.7、1.2个百分点。

　　梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。

　　而今年以来，规模以上工业企业资产负债率持续上升，尤其是股份制、私营企业上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2021年3季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。从去杠杆的情况来看，当前非金融企业有加杠杆的空间，但从不同工业企业负债率分化表现来看，工业企业似并没有呈现同步加杠杆的情况，股份制、私营企业负债率的持续上升，更可能是疫情冲击下的被动加杠杆。

　　债市观点

　　当前国内疫情有所反复，尽管目前基本面受疫情冲击明显，但全年经济工作目标已在政府工作报告中基本明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。宏观政策方面，从近期财政活动情况来看，财政政策正处于发力进程中。财政部要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，并于3季度完成剩余额度发行扫尾工作，为后续政策实施留出空间。货币政策方面，4月25日已经降低准备金率25bp，后续货币政策预计仍将是总量政策和结构性政策的结合，仍有操作空间。

　　债市目前外部干扰因素较多，如国内疫情多点扩散、美联储加息、俄乌事件、权益市场的波动等，但从近期债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势以及后续宏观政策。4月以来，10Y国债收益率整体在2.80%左右波动，而资金市场利率从3月下旬以来下降明显，目前处于低位运行态势，推动目前1Y国债收益率维持在低位（4月以来均值为2.02%，而3月均值为3.12%），这使得10Y、1Y国债收益率之间利差一直维持在高位，截至4月26日，已经连续8个交易日不低于80bp。

　　我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，择机入场也要适时退场。对于配置型机构来说，后续可以适时配置，10Y国债收益率在2.9%时具有较强的配置价值。

　　风险提示

　　近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。