中信证券研究：四季度专项债发行上量将带动社融增速反弹 年底有望回升到11％以上

　　文丨程强 王希明

　　8月社融同比增长10.3%基本符合市场预期，增速同比回落0.4个百分点，主要由于政府债净融资拖累。人民币新增信贷总量尚可，但是结构仍然不佳，企业中长期贷款同比少增2037亿，票据融资同比多增4489亿元，特征与7月类似，显示实体经济融资需求仍然偏弱且银行冲量特征明显。居民短期和中长期贷款的回落符合预期，“房住不炒”定力保持。我们认为今年8月、9月可能是全年的社融同比底部，四季度专项债发行上量将带动社融增速反弹。

　　2021年9月10日，央行发布2021年8月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.22万亿（前值1.08万亿，我们预期1.42万亿）；新增社会融资总额2.96万亿（前值1.06万亿，我们预期3.07万亿）；社融存量同比增长 10.3%（前值+10.7%，我们预期+10.4%）；M2同比增长8.2%（前值+8.3%，我们预期+8.1%）。对此，我们点评如下：

　　▍银行信贷端：8月银行信贷总量尚可，但结构仍然不佳，中长期贷款同比少增2037亿，票据融资同比多增4489亿，实体经济的信贷需求延续上月偏弱的态势。

　　8月，人民币贷款增加1.22万亿，稍低于市场预期，比上年同期少增631亿元，今年5月以来首次同比少增。我们认为在7月15日的降准和8月23日的央行货币信贷形式座谈会之后，政策层推动信用稳定增长的姿态较为明确。企业融资结构不佳的情况与7月类似，仍是企业中长期贷款同比少增、票据融资同比多增，且幅度都比7月有所扩大。

　　8月企业中长期贷款增加5215亿元，同比少增2037亿元，连续第二个月同比少增（7月企业中长期贷款同比少增1031亿元），是信贷的重要拖累项，表明实体企业融资需求仍然偏弱；票据融资增加2813亿元，同比多增4489亿元（7月同比多增2792亿元），在监管的贷款指标压力下，银行通过票据冲量的行为仍在延续。

　　居民方面，短期贷款和中长期贷款双双回落，分别同比少增1348亿元和1312亿元。居民贷款的回落基本符合预期，自年中以来，部分银行房贷额度便出现不足，目前也未出现回暖迹象。政策保持定力、坚守“房住不炒”，短期内全国层面显著放松房贷融资的可能性较低，至多是坚持因城施策情况的局部节奏微调。

　　▍社融增速：社融同比增长10.3%基本符合预期，政府债券融资是最大的拖累项，非标融资基本稳定。

　　8月新增社会融资总额2.96万亿，社融存量同比增长10.3%，基本符合市场预期。社融增速环比回落0.4个百分点，一方面是因为社融口径的人民币信贷同比少增1501亿元，更主要的是因为政府债融资同比少增了4050亿元。其实8月新增政府债净融资已经在加快，9738亿元的月度净融资是历史上第四高值，比7月1820亿元的政府债净融资显著增加。不过由于去年8月政府债净融资13788亿元是史上最高值，基数效应导致本月政府债严重拖累社融。

　　非标融资压降速度保持稳定，委托贷款与信托贷款合计少增1185亿元，与今年7月（少增1722亿元）、6月（少增1520亿元）、5月（少增1703亿元）、4月（少增1541亿元）相比基本稳定，延续每月少增1500亿元左右的趋势。

　　8月未贴现的银行承兑汇票增加127亿元，同比少增1314亿元。8月直接融资多增5819亿元，其中企业债券净融资4341亿元，非金融企业境内股票融资1478亿元。

　　▍8月M2增速继续回落至8.2%，财政性存款比上月增加1724亿元，财政支出节奏稳定。

　　从货币供给端观察，8月M1增速环比下降0.7百分点至4.2%，M2增速则回落0.1个百分点至8.2%，剪刀差进一步扩大。8月人民币信贷同比少增631亿元，导致货币派生偏弱。而居民购房放缓可能是M1、M2剪刀差继续扩大的重要原因。8月财政性存款比上月增加1724亿元，明显低于去年8月5339亿元的环比增幅，不过考虑到今年8月政府债净融资也比去年同期少增4050亿元，政府支出节奏基本稳定。

　　▍我们认为今年8月、9月可能是全年的社融同比底部，四季度专项债发行上量将带动社融增速反弹，年底有望回升到11%以上，但企业中长期贷款的趋势仍有待观察。

　　今年社融同比增速的重要扰动项是专项债的发行节奏。2020年1-8月新增专项债发行占全年额度的80%，1-9月占全年额度的93%。但是今年1-8月新增专项债仅发行完成53%左右，预计到9月底也只能发行完成67%左右，大幅落后于去年，积压在四季度等待发行。预计今年四季度，仅专项债净融资就可比去年同期多增9000亿，拉动社融增速0.3个百分点左右。不过需要注意的是，企业中长期贷款与经济内生动能之间的关系更为密切，目前尚不能确认其趋势。