中金：盘点下半年宽财政的措施

　　摘要

　　上半年政府发债和财政支出进度偏慢，并形成了阶段性的资金沉淀，下半年支出有进一步扩张的空间。1-7月，一般财政支出两年复合增速0%，慢于2019年的8.1%和2020年的2.8%，发债进度和支出强度都弱于以往。从年初预算来看，2021年财政政策较为积极，一般财政预算赤字率为3.2%，连续第2年突破3%；加上政府性基金后的赤字率达6.5%，较去年进一步提高。我们预计，未来一段时间政府债发行将提速，基本完成全年的发行额度。财政支出也将进一步加快，我们根据预算规模来推算，对应的8-12月一般财政及政府性基金合计支出增速为9.6%，较1-7月增速提高9.2个百分点。考虑到现实中可能存在财政超收和资金结余等情况，财政跨年调节的特征增强，可能有部分资金有可能用来支撑明年的经济增长。

　　财政支出的政策背景已变，一般财政支出逐渐向民生领域倾斜，财政纪律对基建投资扩张形成约束。2015年以来，基建类财政支出占一般财政支出比重趋于回落，社保就业等民生类支出占比上升。这在疫情后表现更为明显，今年1-7月，基建类财政支出增速比总体支出增速低大约10个百分点。2017年第五次全国金融工作会议明确提出“严控地方政府债务增量”，2018-2019年出台了系列政策，化解存量债务的同时严控新增债务，并加强预算绩效管理、财政审计与问责。伴随财政纪律的加强，基建投资增速从2017年的14.9%陡降至2018年的1.8%，并在2019、2020保持了较低增速（2019年3.3%，2020年3.4%）。

　　今年基建增速或与去年大致持平，但明年有望提速。年初以来，单月基建投资的两年复合增速基本稳定在3-4%，增长中枢较为平稳，个别月份主要受疫情和极端天气等因素扰动。其中年初受疫情反弹影响增速下滑，项目推迟开工并推升3月基建增速；7月受疫情反弹和部分地区极端天气的影响，基建投资增速也明显回落。未来财政政策仍有余力，考虑到基建投资发力通常滞后于资金到位，伴随发债加快，基建投资可能有所加速。但在财政投向转变、财政纪律加强的背景下，基建投资增速可能保持在相对稳定的中枢上。我们预计，全年广义基建投资增速在3.0%左右（去年为3.4%），其中Q3、Q4的两年复合增速分别为2.1%、4.3%（去年3季度的基数相对较高，拖累今年三季度增速）。对于明年而言，部分财政资金可能会转结至明年年初支出，1季度基建投资有托底，而随着十四五规划子领域重大项目清单的逐步出台和落地，交运、水利和城市更新或成为基建投资重点，我们预计明年全年基建增速或温和升至5.0%左右。

　　正文

　　下半年财政支出仍有余力

　　上半年政府发债和财政支出进度偏慢，并形成了阶段性的财政资金沉淀。1-7月，一般财政支出两年复合增速0%，慢于2019年的8.1%和2020年的2.8%。上半年一般财政和政府性基金的赤字使用比例不

　　外需增长可能在接下来2个季度甚至更长时间内都显著低于潜在水平

　　足10%，也明显低于往年同期。赤字使用进度较慢，一方面是因为前期政府发债节奏较缓，债净融资规模不高。另一方面因为5月以来发债规模抬升后，部分财政资金未及时支出，形成了阶段性的资金沉淀。

　　图表：财政支出增速较慢

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：上半年财政赤字使用进度慢于以往

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：国债、地方债净融资规模小于去年同期

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：2021年8月数据截至8月20日。

　　图表：财政资金沉淀明显

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　从全年来看，2021年预算赤字并不低，财政政策规划比较积极。上半年财政节奏较缓，是去年财政资金结余较多、上半年稳增长压力不大、政策加强隐性债务监管、政府项目审核较为严格等多因素共同作用的结果。实际上，2021年财政政策规划比较积极，比如一般财政预算赤字率为3.2%，连续第2年突破3%；中义赤字率达到6.5%，较去年进一步提高。

　　图表：2021年预算赤字不低，财政规划比较积极

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注；狭义赤字率指一般财政预算赤字，中义赤字率指一般财政和政府性基金对应的赤字率，广义赤字率还包含了城投负息债务。

　　根据预算安排和上半年收入情况判断，下半年财政支出有进一步扩张的空间。1-7月财政支出的预算执行进度为49.1%，是近几年支出进度最慢的一年，尚留有进一步发力的空间。预算执行报告显示，从2012年至今，未再出现过年中削减一般财政赤字的情况；年初确定的专项债额度，基本都会年内发行完毕。因此，我们预计政府债发行将提速，完成全年的发行额度。财政支出也将进一步加快，预算对应的8-12月一般财政及政府性基金合计支出增速为9.6%，较1-7月增幅提高9.2个百分点。考虑到现实中可能存在财政超收和资金结余等情况，下半年支出增速的改善幅度具有不确定性。

　　图表：今年迄今预算执行进度低、剩余财政空间大

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：2021年8月数据截至8月20日。

　　图表：往年专项债额度基本会使用完毕

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：下半年一般财政+政府性基金支出增速或抬升

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：上半年财政超收，也支撑下半年的财政扩张

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　财政支出的政策背景已变

　　近年来，一般财政支出逐渐向民生领域倾斜，疫情后基建类支出增速回落更为明显。2015年以来，基建类财政支出（交通运输、城乡社区事务、农林水事务、节能环保等4项）占一般财政支出比重趋于回落，与此同时，社保就业等民生类支出占比上升。这在疫情后表现更为明显，2020年一般财政基建支出降幅一度超过10%。今年1-7月，基建类财政支出增速仍比总体支出增速低大约10个百分点，节能环保、交通运输等基建类支出同比降幅在5%以上。近两年，专项债用于基建支出的比重总体保持稳定，未有较大波动。

　　图表：近几年，基建支出项占一般财政比重回落

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：疫情后，一般财政基建支出增速大幅下降

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：基建类财政分项支出增速较慢

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：近两年专项债投基建比重基本稳定

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　财税体系改革和财政纪律加强，也对基建投资扩张形成约束。2013年十八届三中全会确立了我国财税体制改革框架，2017年第五次全国金融工作会议明确提出“严控地方政府债务增量”。2018-2019年出台了系列政策，化解存量债务的同时严控新增债务，并加强预算绩效管理、财政审计与问责。城投平台作为地方政府进行基建投资的主体，同时也是隐性债务的举债主体，受到了政策的重点监管。比如近期市场关注度较高的银保监会15号文要求，承担地方政府隐性债务的融资平台公司，不得新增流贷、不得参与专项债配套融资。伴随2018年以来的政策收紧，基建投资变为低速平稳增长。

　　图表：近年来，对政府债务的监管在收紧

　　

　　资料来源：中国政府网，财政部，中金公司研究部

　　图表：往年逆周期的基建投资，从2018年起便保持低速平稳增长

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　严控隐性债务对基建项目收益提出了较高要求，而符合要求的优质项目较为稀缺。为了避免增加隐性债务，基建项目的预期收益通常需要收益，能够偿还本息。不同类型的项目收益能力有所差别，收益类和偏公益类基建在基建总投资规模中比例约为17:83。比如电力、电信等项目通常收益较好，通常电力和电信企业负责投资建设；而水利、环境等项目收益较低，对财政依赖度更高。总体来看，低收益项目占比较高，且更加依赖政府支持，符合收益要求的政府基建项目较为稀缺。

　　图表：多数领域的基建投资收益较低、对财政依赖度高

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　注：预算内投资占总投资比重为2017年数据，2017年后不再公布该数据。

　　今年基建或与去年大致持平，明年有望提速

　　当前基建投资增速总体平稳，个别月份受疫情和极端天气等因素扰动。去年疫情期间，政策推动复工复产，春季项目集中开工，基建投资单月增速一度超过10%。随后便趋于回落。年初以来，单月基建投资的两年复合增速基本稳定在3-4%，增长中枢较为平稳。其中年初受疫情反弹影响增速下滑，项目推迟开工并推升3月基建增速；7月受疫情反弹和部分地区极端天气的影响，基建投资增速也明显回落。从行业特征来看，电力投资受新能源发展的拉动，增长较快；而公共设施等投资则在防风险政策约束下，表现偏弱。

　　图表：基建投资增速在疫情后趋于回落

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：公共设施、交通运输等投资项增速较低

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　高频数据显示，近期建筑投资表现环比季节性改善，但同比改善不明显。8月以来，建筑钢材成交量（2周滚动平均）回升，全国水泥出货率也有所上行，建筑投资呈现季节性改善。但和往年同期相比，建筑钢材成交量仍处于2018年以来的同期低位，水泥出货率也仍然低于2020年同期。当前的环比改善可能更多是夏季过去后的季节性恢复，同比数据的表现能否改善仍需进一步跟踪。

　　图表：建筑钢材成交量周环比回升

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：水泥出货率周环比回升

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　展望未来，电力、信息等投资项平稳增长，传统基建的规划空间平均高于往年强度，但具体进度要看规划落地程度。电力行业，从龙头风电公司的订单量来看，风电抢装行情可能告一段落，未来将迎来平稳增长。信息行业，三大通信运营商与中国铁塔在2021年的资本开支计划合计3706亿元，基本持平于2020年的3702亿元。传统基建领域，根据《国家综合立体交通网规划纲要》目标，未来15年普通铁路、公路、高等级航道、民用运输机场等领域的年均建设目标，均较往年建设强度要高，项目的发力可能要看详细规划落地的情况。

　　图表：龙头风电订单总体较为平稳

　　

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：中长期规划的年均交通基建规模大于近年平均水平

　　

　　资料来源：交通运输部，中金公司研究部

　　今年基建投资增速或与去年大致持平，但明年有望提速。当前财政政策仍有余力，考虑到基建投资发力通常滞后于资金到位，伴随发债加快，基建投资可能有所加速。但在财政投向转变、财政纪律加强的背景下，基建投资增速可能保持在相对稳定的中枢上。我们预计，全年广义基建投资增速在3.0%左右（去年为3.4%），其中Q3、Q4的两年复合增速分别为2.1%、4.3%（去年3季度的基数相对较高，拖累今年三季度增速）。对于明年而言，部分财政资金可能会转结至明年年初支出，1季度基建投资有托底，而随着十四五规划子领域重大项目清单的逐步出台和落地，交运、水利和城市更新或成为基建投资重点，我们预计明年全年基建增速或温和升至5.0%左右。

　　文章来源

　　本文摘自：2021年8月23日已经发布的《盘点下半年宽财政的措施》