中信证券：人民币汇率波动对国内流动性有何影响？

　　文丨明明 章立聪 余经纬

　　今年6月以来，美元兑人民币中间价有所上行，从6.4逐步向6.5靠近。人民币汇率联系着国内外经济，在目前越来越富有弹性的人民币汇率制度下，影响着进出口贸易、国际资本流向等，而流动性作为内部经济平衡的指示器，也会受到人民币汇率波动的影响。那么，结合当前市场与政策背景，汇率波动对于国内流动性会有怎样的影响？本文将围绕这一问题进行梳理分析。

　　▍币值变化与外汇流动的关系：

　　外汇的来源包括经常项目顺差、FDI以及对境内人民币金融资产的投资，而外汇的去向较多，进入境内后除了个人与企业持有部分以外，很大一部分经过结汇后在银行和央行体系中以外汇形式留存或周转。在外汇流入的不同路径中，币值变化对于境外资金投资境内金融资产行为的影响最为明显。经常项目的顺差和逆差以及FDI更多取决于宏观发展情况和预期，但对于金融资产来说，理论上本币升值会驱动以本币标价的证券等资产价格相对提升，因而有利于吸引外资进入套利，反之亦然。

　　▍外汇流动影响国内流动性的第一步是银行结售汇。

　　银行结售汇形成的差额将通过银行在银行间外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源之一。虽然贸易和投资行为对币值变化的短期波动并不敏感，但企业和居民向银行兑换外币的意愿却直接受到汇率影响，并反映在银行结售汇差额上。当汇率上升、人民币走强时，企业和居民会倾向于持有人民币，此时银行结售汇差额也随之上升；反之，当美元相对走强时，结售汇差额将下行。

　　▍基础货币投放：外汇占款与其他国外资产。

　　从央行资产负债表来看，“国外资产：外汇和”“国外资产：其他”科目的增加都是央行扩表以及增加货币投放的方式，央行结汇改变“国外资产：外汇”（也称外汇占款），而“国外资产：其他”则会受到外汇缴准以及央行做货币互换、掉期及衍生品操作等因素的影响。近年来外汇占款变动幅度收窄，对基础货币的影响趋弱；商业银行外汇缴准以及央行为了对外汇市场进行宏观审慎调整而采取的部分操作都会对国外资产科目带来调整，某些时刻其他国外资产规模的变化甚至超过外汇占款的变化，对货币投放产生显著影响。

　　▍汇率双向波动、合理均衡的基调并不会改变，同时建议对市场的短期内调整以及流动性变化予以适度关注。

　　回溯汇率水平变化情况与R007和超储率的关系来看，基本上人民币贬值时，市场资金面也会表现出偏紧的态势。以今年6月的汇率水平作为参考基准，我们模拟测算了不同汇率水平下对于外汇占款、外汇缴准以及相关流动性指标的影响：如果后续美元兑人民币达到6.6，则外汇占款将减少116亿元，外汇缴准减少174亿元，对应的R007可能达到2.64%水平。

　　总体来看，人民币汇率有升有贬、双向波动，汇率弹性不断增强，市场化程度明显提高，整体保持了汇率在合理均衡水平上的基本稳定。站在当前视角下观察，汇率经历了此前一段走强过程后，后续料将有所回落，可能导致资本流入短期内减少、投资者持有人民币资产的意愿降低，国内流动性稳定的供给渠道随之收窄。虽然整体上汇率合理均衡的基调并不会改变，但我们建议对市场的短期内波动以及流动性变化予以适度关注。