全球股市行情，土耳其里拉近期的大幅贬值，引发市场对于新兴经济体出现危机的担忧。尽管市场喜欢将新兴经济体当作一类国家来讨论，但实际上，新兴经济体是一个非常宽泛的概念，不同国家的经济特征是千差万别的。我们通过——初级产品出口占总出口的比重、净债权占GDP的比重——两个维度，将新兴经济体分成四类。土耳其属于有债务的制造国，容易受到海外利率上升的冲击。但是，某个新兴经济体发生危机，可能导致海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降，某些与发生危机的国家类型不同、经济与金融联系都不大的经济体，也会受到资本流出的冲击，造成危机的传染。
从理论上看，新兴市场国家不能以本币获得外部融资，是其经济脆弱性的根源。这种特点使得一旦外部环境出现了变化，就可能导致一国陷入资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环。而在面临外部冲击时，一国受到多大影响仍取决于国内经济的稳健性。长期来看，很多新兴经济体的经济史就是一部汇率贬值史，反映了经济政策的失当。贬值相当于通过降低居民的生活水平、降低居民对海外商品与服务的购买力，来保持一国的国际竞争力，相当于通过掠夺居民的储蓄，为政府前期不当的财政与货币政策买单。因此，新兴经济体的危机都是内外部因素共同作用的产物。美联储加息、美元升值，是衡量新兴经济体稳健性的试金石。从历史上看，80年代以来出现的多次新兴经济体系统性的危机，如80年代的拉美债务危机，90年代的龙舌兰危机和亚洲金融危机，都发生在美联储货币政策收紧的背景下，并且呈现出了从一个国家向多个国家蔓延的特征。
由于美联储在金融危机后实行宽松的货币政策，新兴经济体对于美元融资的依赖度有所增加。而从13年美联储货币政策逐步收紧以来，新兴经济体至少受到了四轮大规模的冲击。而4月以来，以阿根廷为代表的新兴经济体遇到的问题已经是金融危机后的第五轮冲击。但通过正确应对，此前情势已有所缓和。而土耳其的情况有一定的特殊性。尽管土耳其实际上在6月以来也进行了多次加息，但是总统埃尔多安似乎仍然执著于非正规的货币政策，并且在6月的大选后有持续干预货币政策的倾向，这使投资者不安，而美土关系交恶，美国制裁土耳其的消息就成为了压死骆驼的最后一根稻草，导致了近期里拉的大幅贬值，对于新兴经济体产生了一轮新的冲击，也使得市场对于欧洲银行业产生了担忧。
目前，土耳其财长表示未来将确保货币政策独立，将实施紧缩的货币和财政政策。但因该言论也缺乏足够的细节，未能挽回市场信心。我们认为，如果土耳其财长兑现自身承诺，回归正常路径，那么土耳其目前的危局有缓解的可能性。而从2013年以来，新兴经济体整体的稳健性是有所回升的，因此，基准情形下土耳其的困境引发新兴经济体系统性风险的概率不大。尽管如此，但是我们也要警惕土耳其与美国关系进一步紧张，继续采取非正常手段应对外部冲击，使得土耳其丧失外部融资能力的可能性。如果外债违约等极端情况发生，可能导致风险向新兴经济体，甚至是欧元区蔓延，需要我们未来进行持续观察。
正文
一 引言
2017年，在全球经济同步复苏的背景下，新兴经济体增速普遍加快，而其股市也受到了投资者的广泛青睐，相对于发达市场取得了较为明显的超额收益。但是在2018年以来，尤其是4月以来美债利率的上升与美元指数的走强，导致新兴市场出现了显著的调整。而近日，随着土耳其与西方盟友的政治关系恶化，土耳其里拉对美元贬值18%，创下2001年以来最大单日的贬值记录，这也引发了全球金融市场的巨震。从巴西雷亚尔、南非兰特再到俄罗斯卢布，新兴经济体遭到了普遍的冲击，全球股市也都受到了重创。市场普遍担忧土耳其的危机，继续向其他新兴经济体蔓延，对全球市场带来系统性的风险。
从历史上看，新兴经济体相对于发达经济体更加脆弱，国内股市与汇市更容易受到外部环境的影响，且在多数情况下问题可以在多个新兴市场国家之间传染，这说明新兴市场国家在面对外部冲击时具有一定程度的共性。因此，本文先对新兴经济体的特征进行梳理，探寻新兴经济体脆弱性的根源，并对历史上新兴经济体危机进行系统的梳理，然后结合本次土耳其危机的背景与趋势，来判断在当前美债利率回升的背景下，新兴经济体将何去何从。
二 新兴经济体的差异与共性
2.1 新兴经济体经济特征千差万别
尽管市场喜欢将新兴经济体当作一类国家来讨论，但实际上，新兴经济体是一个非常宽泛的概念，不同国家的经济特征是千差万别的。例如我们熟知的、在新兴经济体中有代表性的金砖四国——中国、巴西、俄罗斯、印度，其经济特征也存在着较大的差异，这些特征也就决定了它们在面对外部冲击时，国内受到的影响可能也是迥然不同的。
因此，根据上文新兴市场国家脆弱性的几种不同来源，我们可以以两个维度对新兴市场国家进行分类。首先是初级产品出口占总出口的比重——衡量一国经济对于资源出口的依赖度，这一比例越高一般代表一国经济结构越单一；其次是净债权占GDP的比重——衡量其对于海外资本的依赖度。通过这两个维度的划分，我们可以将新兴经济体分成四类。
首先是拥有净债权、但初级产品出口比例较低的国家，我们称之为债权制造国，这类国家以东亚新兴经济体为主，包括中国、韩国等，这类国家的工业结构相对完善，储蓄率相对较高，抵御外部冲击的能力相对要更强。其次是债务制造国，这类新兴经济体广泛的分布在亚洲、欧洲，土耳其、墨西哥等国也在该行业之列，这类国家工业化往往取得了一定的进展，但是仍然对于海外资金有较强的依赖度。第三是债权资源国，包括沙特、俄罗斯等国，这类国家一般利用丰富的资源，积累了大量的财富，这对于外部冲击能起到一定的抵御作用。第四则是债务资源国，很多拉美国家都是这类经济体的典型，经济结构的单一和对外部融资的依赖，使得危机已经成为了他们的家常便饭。
单从经济特征上看，第二与第四类经济体更容易受到海外利率水平上升的冲击，而第二与第四类经济体更容易受到资源品价格波动的冲击。但是在现实中，当外部冲击逐步开始向危机演化时，不同特征的新兴经济体往往会受到普遍的冲击，这又是什么原因造成的呢？
2.2 新兴经济体危机的传染性与自我强化的特征
尽管经济特征存在差异，但如果某个新兴市场国家发生危机，这可能造成海外投资者对于新兴市场整体风险偏好的下降，某些与发生危机的国家类型不同、经济与金融联系都不大的经济体，可能本身经济是相对稳定的，但也可能出现因风险偏好下降带来的资本流出，即便实施相对严格的资本管制措施，也不能将这种风险完全隔绝。
资本流动状态的变化可能会引发一些国家出现银行危机、货币危机或者是债务危机的风险，引来股市与汇市的剧烈调整。从历史的经验中，我们可以发现，造成危机的内外部因素本身就存在着自我强化的作用。如果外部冲击出现，投资者风险偏好发生变化，导致资本流向逆转，会给本国货币带来严重的贬值压力；而货币当局为了抑制货币贬值，往往又要收紧国内货币政策，这又会给国内资产价格带来下降的压力。而资产价格的下降又会使投资者的信心受到进一步的影响，资本外流继续加剧。因此，资本外流加剧——货币贬值——国内资产价格下跌，新兴经济体常常陷入这种可以自我强化的恶性循环之中。不论是哪一类新兴经济体，都可能出现这种正反馈的过程，使得经济陷入困境。
三 新兴经济体：受伤的为何总是你？
3.1 新兴经济体的原罪
多数新兴经济体的起飞与开放政策是密切相关的，靠的是吸引海外资本，拓展海外市场。但在当前的国际货币体系中，新兴经济体一般又处于相对边缘的地位，几乎没有新兴经济体货币是被广泛接受的国际货币。因此，在与海外商品与资本的流通过程中，新兴经济体不可避免的会积累大量的外币资产与债务。而外币资产与债务在很大程度上又不取决于其本国的政策。在当前全球资本市场高度联动的背景下，当发达经济体政策宽松，维持极低利率之时，其投资者为了追求高收益，对于新兴经济体的投资一般也会出现大幅增加。而无法以本币进行海外借贷，也被加州大学伯克利分校的教授艾肯格林看作是新兴经济体的“原罪”，这是引发多种危机的重要原因。一旦国际宏观环境变化，带来资本流动方向的逆转，就可能导致新兴经济体出现系统性的风险。
实际上，发达经济体也常常遇到资本流出的问题。例如在2016年实施了负利率之后，日本实际上经历了大规模的资本外流现象，大量日本金融机构增加了对于更高利率的美债的配置。但是，日元在2016年却反而出现了升值。这在很大程度上，是由于海外市场仍有持有日元的意愿，使得日本的金融机构可以通过货币互换获得外币，相当于是以日元为抵押向海外市场借入美元的。海外投资者出于对日本货币宽松极限降至的担忧，押注日元升值，愿意持有日元。因此，这一过程并不会影响日本央行的外汇储备。即便经历相对严重的资本外流，作为发达经济体的日本一般也不会出现国际收支危机。
但是，对于新兴经济体而言，由于其货币不是国际货币，一旦海外市场的风险偏好下降，投资者对其融资意愿一般会也会随之下降，本币便会出现较大的贬值压力，如果央行对外汇市场进行干预，会大量消耗本国的外汇储备，这又使得市场对于汇率的信心进一步动摇，并可能导致本国出现货币危机的风险。
而智利的例子也能证明这个问题。智利是拉美地区最为发达、开放和政治稳定的国家之一，其综合竞争力、经济自由化程度、市场开放度均居拉美地区之首，被世界银行称为“拉美经济奇迹的发展样板”。自90年代以来，智利的财政一直处于稳健的状态，多数年份甚至还有盈余，1995年后标普的主权债务评级就达到了A-，其对于居民借入的海外资金实施无息的准备金要求，这种资本管制方法被很多学者推崇为“智利模式”。但这样一个非常稳健的新兴经济体，在1998年亚洲金融危机之中还是受到了较大的冲击。金融危机以及其带来的大宗商品价格的下降，损害了智利的外部需求，在这种情况下，智利本应放松银根以刺激国内需求，就像同样受到金融危机影响的澳大利亚那样。但是，由于本币不是国际货币，风险偏好的下降带来的海外资本流出，还是给智利比索带来了严重的贬值压力，迫使智利央行不断上调国内政策利率，导致经济出现了严重的衰退，股票市场在1998年的跌幅最多接近40%。
3.2 不当政策带来的脆弱性
如果说本币尚未国际化的原罪，决定了当海外货币政策变化时，新兴市场国家都将面临一场大考，那么考试的成绩如何，在很大程度上仍然与自身因素有关。克鲁格曼曾经说过，新兴经济体为了贸易与投资的便利，往往倾向于与美元保持固定汇率制，但是又不能执行维持固定汇率制所必须的财政与货币政策，这是新兴市场国家出现危机的重要原因。
理论上讲，汇率变化代表了两国之间竞争力的变化。在美国，美联储具有高度的独立性，其法定职责是维持2%的通胀目标和促进就业最大化。而政府的财政扩张也要遵循较为严格的立法程序。在80年代以后，美国进入了所谓的大缓和时期，经济的波动性显著下降，经济保持了相对稳健的状态，而通胀也长期处于较低的水平。但是，对于很多新兴经济体而言，央行缺乏应有的独立性。很多国家政府为了获得选民的支持，采取了高福利的政策，导致国内财政赤字大幅扩张。但是，一国的福利水平是要依靠国内收入水平的提升来维系的。当高福利超过了一国的承担能力时，通过印发钞票而筹资便成为政府难以抵挡的诱惑，因此很多国家存在超发货币的倾向，这也致使部分新兴经济体出现持续性的高通胀。如果美国每年的通胀水平在2%左右，很多却新兴经济体常常出现高达两位数的通胀，那么这样的经济体自然难以维持与美元的汇率稳定。
而在多数经济体实行浮动汇率制之后，不当的财政与货币政策仍然会使一国在受到外部冲击时更加脆弱。尽管理论上，对美元的汇率变动可以在一定程度上减轻该国与美国之间的经济失衡，但由于资本流动的顺周期性，往往使得在发达经济体的宽松周期中，该国自身的问题被掩盖。直到资本流动方向逆转暴露了前期积累的风险，预期的剧烈变化仍然可能导致新兴经济体出现硬着落的风险。
长期来看，不论是固定汇率制还是浮动汇率制，很多新兴经济体的历史就是一部汇率贬值史。贬值相当于通过降低居民的生活水平、降低居民对海外商品与服务的购买力，来保持一国的国际竞争力。从本质上看，贬值正是政府通过掠夺居民的储蓄，来为其不当的财政与货币政策买单的一种方式。
3.3 经济结构单一
很多新兴经济体拥有丰富的自然资源，这在经济景气周期内为其带来大量财富与收入的同时，但也造成了部分国家经济结构单一的问题。这些新兴经济体往往又没有完整的工业体系，过于依赖于初级产品出口。例如智利与秘鲁相对依赖铜矿的出口、阿根廷相对依赖农产品、沙特与俄罗斯又依赖于原油等，这就使得部分新兴经济体对于大宗商品价格的变动十分敏感。这也是其脆弱性的来源之一。
但实际上，大宗商品经常受到复杂的宏观环境影响，其价格的波动幅度一般要远远高于工业制成品。如果我们观察美国分产品的PPI指数，我们可以发现，与能源与非能源原材料相比，消费品以及其他资本品价格的波动幅度几乎可以忽略不计。因此，一旦国际大宗商品价格出现了持续的下跌，可能会对部分经济体的经常项目收支带来较大的冲击，进而诱发部分新兴经济体股市与汇市的持续调整，国内通胀高企。例如2014年油价大幅下跌后，俄罗斯与委内瑞拉就出现了严重的冲击。而近期阿根廷危机与此前遭受旱灾以及农产品价格下降也不无关系。
四 历史上新兴经济体危机的原因与过程
从上文的分析可以看出，新兴经济体的危机都是内外部因素共同作用的产物。美联储加息、美元升值，是衡量新兴经济体稳健性的试金石。从历史上看，80年代以来出现的多次新兴经济体系统性的经济危机，基本都发生在美联储货币政策收紧的背景下，并且呈现出了从一个国家向多个国家蔓延的特征。
4.1 80年代的拉美债务危机
拉美国家一般都属于经济相对依赖于初级产品出口、债务负担相对较重的经济体。拉美国家外债的快速膨胀发生在1970年代。这一时期，石油危机下油价的大幅上涨使得石油美元的出现，美元流动性处在相对宽松的状态。拉美国家也受益于大宗商品价格的上涨，财政收入有所提升，这也刺激了这些经济体采取了更具扩张性的财政政策，对外大规模举债，增加了政府对公共事业的支出。在1970年，拉美国家的外债总额只有212亿美元，而到了1982年时，这一数字达到了3153亿美元。而在这之中，巴西、墨西哥、阿根廷三国的债务负担又最为沉重，占拉美地区的比重达到了68%。
而在1979年后，为了抑制顽固的高通胀，美联储大幅收紧了国内的货币政策，到了1981年中，联邦基金利率一度超过了20%，美国10年期国债收益率升至15%以上，创下了二战后的最高水平。货币的紧缩政策从1979年一直持续到1982年，其他经济体为了避免资金外流，也开始了政策收紧，这使得国际市场上资金的借贷成本大幅上升。美元也在这一时期同步走强，这些因素都使得拉美国家的债务负担不断加重。但是，国际大宗商品价格在这一时期内又开始出现下跌，这使得拉美国家的经常账户进一步恶化，减少了政府获取外汇的能力。在这种背景下，墨西哥在1982年8月率先宣布无力偿还外债，在几个月的时间内危机便扩展到了拉美国家的其他经济体。在债务危机的影响下，拉美国家出现了经济增速的大幅回落，国内通胀也大幅上升，经济陷入了长期困境。
这一时期，拉美经济体货币的贬值幅度令人咂舌。墨西哥比索对美元的汇率在1984降至了1980年的约10%，而阿根廷比索大约仅相当于1980年水平的千分之一了，巴西在这一时期甚至引发币值的下降进行了4次货币转换。巴西与阿根廷国内的通胀水平最高达到过5000%和20000%，这就相当于该国居民的储蓄几乎被洗劫一空。
拉美国家在80年代中后期普遍进行了市场化的改革，改变了原有的进口替代的战略，而美国政府又提出了所谓的布雷迪计划，减免部分国家的国际债务，也使得墨西哥等国的借贷成本大幅下降。而为了稳定海外投资者对于国家的信心，拉美国家普遍又采取了盯住美元的汇率制度，而阿根廷甚至恢复了货币局制度。在这一系列举措的作用下，接近10年的拉美债务问题才最终走向了尾声。
4.2 1994年龙舌兰危机：从墨西哥到阿根廷
拉美债务危机的消褪带来繁荣景象并没有持续太长时间。尽管这些经济体的汇率开始趋于稳定，但是国内通胀却仍然处在高位。阿根廷1991年实施货币局制度后，在随后两年国内CPI同比增速均在10%以上，墨西哥的水平也是类似的，远远高于美国的水平，这使得这些国家的币值出现了高估。币值的高估削弱了拉美国家的国际竞争力，使得它们的经常项目逆差不断扩大，国内经济增长也处于相对低迷的状态。在这种情况，1994年美联储货币政策又出现了重大的调整，在国内经济开始加速，失业率出现下降的背景下，美联储加息6次，将联邦基金目标利率由3%上升到了5.5%。这也给拉美国家带来了资本外流加剧的现象。
在国内经济增长放缓，外部冲击又不断加剧的背景下，墨西哥开始选择了让国内货币贬值。1994年12月20日，美元对墨西哥比索在1个交易日内从1：3.46贬值至1：3.94，贬值幅度达到了15%。但是，货币的贬值非但没有解决墨西哥国际收支失衡的问题，这种贬值反而引起了海外投资者的恐慌，资金加速撤离、国内资产价格下降、贬值程度加剧的恶性循环再次出现。墨西哥比索在随后几年的贬值幅度超过了100%，而墨西哥也经历了比1982年更加严重的衰退，GDP增速由1994年的4%左右降至1995年-6%。
而墨西哥的问题也很快向其他拉美国家传染，尤其是阿根廷。尽管墨西哥与阿根廷直接的贸易与金融联系并不多，但是在墨西哥危机发生后，投资者对于拉美地区的风险偏好出现了普遍的下降，资金也开始从阿根廷撤离。在阿根廷货币局制度的背景下，资金的外流相当于基础货币的收缩，这就造成了其国内信贷紧缩，部分企业无力偿还银行贷款，储户对于银行信用的担忧，又使得阿根廷出现了银行危机。而居民出于对比索贬值的担忧，在从银行取出比索后又争相将其换为美元，这又使恶性循环不断加剧。最后在IMF的救助下，阿根廷才勉强维持了币值的稳定，但一场严重的经济衰退却是难以避免的了，整个拉美地区的股票市场在墨西哥危机的作用下都出现了显著的下行。
4.3 亚洲金融危机：从泰国到全世界
1990年代初期，发达经济体普遍经历了一次温和的衰退，各主要经济体央行维持了国内的低利率，这使得很多资本开始流入新兴经济体寻求高收益。而从20世纪80年代中后期开始，东南亚各国的工业化进程开始加快，国内经济增速不断提升，开始吸引更多的海外资金流入。尤其在1994年墨西哥危机爆发后，整体表现相对稳健的亚洲新兴经济体就获得了越来越多的资金流入。海外资金的大量流入使得其泰铢、林吉特等新兴市场货币面临越来越大升值压力，而这些国家的央行又意图维持其货币相对于美元的稳定，大量买入美元，这就造成了本币货币供应量的增加，使得信贷扩张加剧，资产价格泡沫隐现。
而东南亚国家相对于拉美经济体的特殊之处在于，其与日本的经济联系相对密切，尤其是日元经历了80年代后期的大幅升值后，日本对外投资规模大幅增加，尤其是对东南亚国家的投资，这也是这些经济体经济起飞的重要原因。而在1995年后，由于日本银行业出现了严重的坏账问题，日本央行将政策利率降至0.5%，与美联储货币政策的分化加剧，日元开始进入了贬值周期。日元的走弱，也刺激了投机者开始了大量的日元套息交易，使得海外资本加速流入这些国家，造成了它们国内资产价格泡沫继续累积。而1995年也是一轮美元牛市开启的时间。对于盯住美元汇率的东南亚国家而言，美元的升值也意味着这些国家的出口竞争力进一步下降，经常账户进一步恶化。
而到了1996年，随着美元升值的持续，外需的收缩已经使得东南亚国家的经济增速出现了下滑。而泰国成为亚洲新兴经济体中的薄弱一环，其国内股市和楼市开始出现了回落。而1996年日本经济同样身处困境，银行坏账的问题进一步加剧，开始收缩海外资产，这也使东南亚国家资本外流的风险加剧，国际收支继续恶化，货币面临贬值的压力。泰国央行为了维持汇率稳定，开始买入泰铢，卖出美元，这又相当于国内货币的收缩，使得信用趋紧，并带来了国内市场的进一步下跌。国内资本市场的下跌又加剧了资本外流，泰铢贬值的压力进一步增大。当泰国的外汇储备消耗殆尽之时，资本外流、国内资产价格下降、货币贬值的恶性循环再次在泰国发生。随着恐慌情绪的蔓延，危机也波及到了马来西亚、印尼等东盟国家，甚至韩国与日本在1997年也受到了严重冲击。最终酿成了全球性的亚洲金融危机。
五 第五次冲击：新兴经济体的宿命与反抗
2008年的全球金融危机起源于美国，很多新兴经济体都在危机中受到了不同程度的冲击。因此，不断有人呼吁在国际经贸往来中去美元化，扩大其他非美货币的使用范围。但实际上，由于美联储在金融危机后执行的超宽松政策，新兴经济体对于美元融资的依赖度反而是在增加的。美元在跨境借款中的份额已经从2008年的45%持续上升至当前的62%，这意味着美联储的货币政策对于新兴经济体依然有着较强的溢出效应。而当美联储的货币政策逐步转向之际，很多新兴经济体开始受到越来越严重的冲击。
5.1 2013年以来，新兴经济体已经受到了4轮冲击
事实上，自从2013年美联储开始酝酿退出QE，引发了所谓“Taper Tanturm”之后，关于新兴经济体是否会出现危机的讨论从那时起便不绝于耳，新兴市场国家从那时开始已经经历了四轮规模较大的冲击。
在2013年5月到2013年末，美债利率一度大幅上行，超过3%，美元也迎来了一波短期的升势，前期资本流入规模相对较大、并且国内经济存在一定过热的印度与印尼首先受到冲击，货币出现了快速贬值。但这次恐慌的是由于在美联储长时间的宽松政策后，美联储释放了退出的信号造成的，此后美联储多次安抚市场，包括承诺长时间维持低利率，市场情绪随即有所缓和，并未带来时间过长的冲击。
到了2014年，美联储已经开始逐步缩减QE规模，而欧元央行执行负利率的政策，欧美货币政策分化的扩大，美元迎来了一轮快速升值。而页岩油革命带来的原油供给提升，使得原油价格出现了大幅下降，以俄罗斯、巴西为代表的资源国受到了严重的冲击，国内通胀高企，货币加速贬值。这是美联储货币政策转向以来受到的第二次冲击。
而到了2015年，在经历了前期的紧缩政策后，部分新兴经济体已经出现了经济增速的显著放缓，普遍采取了进一步的宽松措施以应对经济下滑，这与美联储政策收紧的方向背道而驰。这种政策方向的差异，给亚洲新兴经济体又带来了新一轮的冲击。尤其是在2015年8月后，最大的新兴经济体中国主动将人民币贬值3%，这更是激起了全球对于亚洲新兴经济体的恐慌情绪。前期资本流入规模大、外部敞口高的马来西亚受到的冲击最大，马来西亚林吉特的贬值幅度接近20%。
而在2016年，发达经济体黑天鹅事件频出，已经使得美联储放缓了加息的节奏，这在一定程度上减轻了新兴市场面临的压力。但是，在特朗普当选美国总统后，美元指数再度迎来了一轮快速升值，土耳其等国股市和汇市再次面临较大的压力。
5.2 土耳其发生了什么？
2017年以来，随着全球经济进入新一轮增长之中，新兴市场国家的增速普遍有所提升，而美元指数又在2017年陷入颓势。因此，尽管2017年以来美联储货币政策收紧的速度有所加快，加息三次，但是新兴经济体在2017年的整体环境是要优于2016年之前的。阿根廷在2017年中发行的长达100年的世纪债券还获得了超额认购。而近期似乎面临货币危机冲击的土耳其，其情况有一定的特殊性。
首先，土耳其在主要发达经济体中，是对短期外债依赖度最高的经济体之一，接近100%。高额的短期债务，使他们在美债利率上升的背景下，容易出现流动性风险。这是他们近期出现问题的重要原因。
而土耳其的问题又与其国内政治相关。现任土耳其总统埃尔多安自2003年就任土耳其总理以来连任总理两次。在其任期之初，他大力推进国内的改革进程，控制住了国内高企的通胀水平，与东南部的库尔德人达成和平协议，获得了国际投资者的认可以及美国的支持。在他任上的15年里，土耳其的复合增长率达到了5.4%。但埃尔多安在本质上仍然是一位伊斯兰保守派，在2016年一次失败的军事政变后，埃尔多安推动土耳其日趋保守化，通过修宪公投，将土耳其转向总统制国家，埃尔多安得以全面控制行政和立法权。他关闭媒体，逮捕法官和反对派议员，并有望连任至2028年。这使得土耳其与西方国家的关系开始紧张，这一政治风险又带给土耳其资本外流的压力。
埃尔多安在政治上的转变，需要土耳其在经济上更强劲的增长，才能获得更多民众的支持。在这种背景下，他对货币政策保持了较高的干预度，指责利率为“邪恶之母”，希望逼迫央行降息以扩张信贷，他甚至自封为“利率的敌人”，并表示6月的土耳其大选后土耳其央行应听命于总统。这种态度使得土耳其在2017年的通胀率超过了11%，汇率也经历了大幅的贬值。
而在埃尔多安6月再次连任总统后，有关美国牧师布朗森的问题又引发了美国与土耳其之间的外交纠纷。布朗森在2016年土耳其政变期间遭到逮捕，并被以支持恐怖主义罪名起诉，已经被关押21个月。近日，他被监狱释放，改为居家软禁，而美国则认为布朗森没有涉嫌犯罪的证据，要求土耳其恢复其自由。在遭到拒绝后，特朗普表示要对土耳其采取“大规模制裁”，并宣布冻结土耳其司法部长哈米特以及内政部长苏里曼在美账户，并禁止美国企业与其进行交易，此举再次受到土耳其方面的报复。而在上周，土耳其派出了一个高级代表团赴美国就两国之间的紧张关系进行讨论，而在10日代表团结束了在华盛顿访问回国，但却并未找到明显的解决方案。此后，美国总统特朗普在推特上表示美国现在与土耳其的关系不好，他已经授权将自土耳其进口的钢铝产品关税税率增加一倍至50%和20%。这一系列情势的恶化导致土耳其里拉持续贬值。
而土耳其里拉的贬值，也使得市场对于欧洲银行业产生了担忧。法国、西班牙、意大利三国银行对于土耳其的风险敞口达到了1350亿美元，其中西班牙一国银行业对于土耳其的风险敞口就超过800亿美元，而土耳其全部的外汇储备不过820亿美元。而土耳其对海外银行40%的负债都是以外币计价的。随着近期里拉贬值的加速，欧洲银行业单一监管机制已经开始密切关注欧元区的几家大型银行在土耳其业务的相关情况。而周五里拉的贬值也导致了欧洲银行股的重挫。欧元兑美元汇率也跌破了1:1.15，创下了超过14个月以来的新低。
除了与土耳其经济联系相对密切的欧洲，很多与土耳其相距遥远的新兴经济体同样受到了资本外流的冲击。巴西、南非、俄罗斯等国货币同时出现了大幅度的贬值。危机似乎有像新兴经济体蔓延的迹象。在此影响下，全球风险资产价格都出现了显著的调整。
5.3 新兴市场什么值得担心？
实际上，在4月美元指数开始反弹，美债收益率上行以来，不止土耳其一个新兴经济体出现问题。事实上阿根廷等国也出现了类似货币危机的征兆，但是它们通过加息、申请IMF援助等果断的措施，已经使得危机相对平息，并没有出现风险的蔓延。尽管土耳其实际上在6月以来也进行了多次加息，基准利率已经上调至17.75%，投资者对于里拉的负面情绪当时已经有所缓和，但是总统埃尔多安似乎仍然执著于非正规的货币政策，并且在6月的大选后有持续干预货币政策的倾向，这使得投资者不安，因此美国制裁的消息就成为了压死骆驼的最后一根稻草。
在周五土耳其里拉大跌后，埃尔多安表示目前土耳其正在面临一场经济战，呼吁民众将欧元、美元、黄金换成里拉，这一言论引起了里拉更大程度的贬值。在埃尔多安谈话结束后，埃尔多安的女婿、财长阿尔巴伊拉克（Albayrak）宣布土耳其将采取新的经济路径，新经济路径的第一阶段将持续到2019年，目标是经济的再平衡；第二阶段将是可持续和健康的经济增长；第三阶段将是更公平的分配。土耳其将确保货币政策完全的独立性，实施紧缩的货币和财政政策，重塑预算平衡并改善其质量。但这与他在今年春季宣称的——政府要对央行货币政策增大影响力——的言论大相径庭。而且，这一言论也缺乏足够的细节，也没有立即采取加息行动安抚市场信心，未能起到挽回市场信心的作用。因此，我们认为，土耳其未来何去何从仍然取决于是否将采取正确的措施应对风险的蔓延。如果土耳其财长兑现自身承诺，采取果断措施加息，并积极与国际组织沟通，那么土耳其目前的危局仍然有缓解的可能性。尽管短期土耳其里拉仍然存在一定的贬值压力，但是土耳其依然会保持自身获得外部融资的能力，以避免债务违约等极端情况的可能。
尽管新兴市场在3月后出现了普遍的调整，但是从整体上看，在2013年后，新兴市场已经受到了持续的冲击，对于海外短期债务的依赖度都已经出现了大幅下降，对美元汇率相对于2013年都出现了不同程度上的重估。而且在经历了2013年以后的资本外流之后，多数新兴经济体，包括中国都已经采取措施限制信贷的无序扩张，因此新兴经济体整体的稳健性是有所提升的。而在2017年以来，在全球经济同步复苏的背景下，主要新兴经济体经济体的经济增速实际上有所回升，加息的举措暂时不会引发经济进入衰退。
未来随着美联储加息的持续，新兴经济体可能会持续受到资本外流的考验，但是从整体上看，目前发达经济体已经处于后周期时代，美联储加息也已经接近下半场，强势美元周期已经接近尾声，新兴经济体整体的外部环境仍然是可控的。因此，在基准情形下，我们依然认为土耳其的困境引发新兴经济体系统性风险的概率不大。
尽管如此，但是我们也要警惕土耳其与美国关系进一步紧张，继续采取非正常手段应对外部冲击的可能性。如果未来土耳其发生外债违约等事件，这可能导致风险向新兴经济体，甚至是欧元区蔓延。这需要我们未来进行持续观察。
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本文来源：中信建投证券研究 
