新三板深度:精选层打新攻略

  投资要点

  精选层三种发行定价方式一览

  精选层股票公开发行主要有三种方式,分别是询价发行、合格投资者网上竞价发行和直接定价发行。三种方式各有特点:询价发行网上网下同时进行,价格根据网下询价结果确定,适用于二级市场活跃度较低的企业,以期借助专业投资者对股票合理定价;竞价发行全部向网上投资者发行,价格根据竞价结果确定,适用于二级市场活跃度较高,可比公司较少的企业;定价发行同样面向网上投资者,价格由发行人和承销商事先确定,适用于二级市场活跃度较高,可比公司较多的企业,发行成本较低。询价发行是目前精选层定价的主流,截止6月29日,披露发行方式的12家精选层企业均采取询价发行,主要由于询价发行可以借助网下专业投资者对股票进行合理定价,有助于精选层企业在二级市场获得更加合理的估值水平。此外,新三板精选层公开发行还设置了战略投资者配售和超额配售制度,有利于企业长期发展和维护二级市场股价稳定性。

  精选层打新注意事项

  精选层打新可以通过网下申购、网上申购和战略投资者配售三种方式参与。

  网下打新:认定门槛较高,适合专业投资者参与;需要精准报价,提供有效报价的网下投资者方可参与申购;网下投资者应提前准备好申购资金并及时参与申购,避免因为弃购影响后续参与其他板块打新。

  网上打新:网上打新配售原则为比例分配,不足100股部分按时间优先原则依次配售,精选层网上打新应该尽早申购,争取靠前顺位;集中资金申购看好的新股,减少造成获得分配较少甚至没有分配的可能性;申购时需全额缴付申购资金,投资者应提前准备好打新资金。

  战略投资者配售:使用自有资金,股票持有期限应当不少于6个月,适合大资金长期投资者参与,可以伴随企业成长获取超额收益。

  精选层打新收益测算

  精选层企业市值较小且公开发行比例较低,发行后如有大规模资金参与,二级市场股价有望快速提升,同时精选层企业转板上市预期有望带来估值提升。参考科创板推进速度,预计精选层挂牌企业在未来一年内有望超过100家,目前精选层每批次发行企业数量在1-3家,我们假设平均每批次发行企业2家,预计未来一年将发行50批次。考虑到精选层公开发行特点及流动性因素,结合创业板初期和科创板股票上市首日表现,我们假设中性条件下精选层股票挂牌首日涨幅为50%。在中性情况下,精选层网下投资者单批次配售比例为0.48%,单批次打新收益率为0.24%,打新年化收益率约为12%;网上投资者单批次配售比例为0.178%,单批次打新收益率为0.089%,打新年化收益率约为4.5%。

  风险提示:政策进度及效果不及预期;市场表现不及预期

  7月1日,期盼已久的新三板精选层公开发行即将拉开序幕,首批两家企业颖泰生物和艾融软件将于7月1日正式开启公开发行程序,发行方式均采用战略配售、网下向符合条件的投资者询价配售、网上向合格投资者定价发行相结合的方式进行,首批两家企业颖泰生物、艾融软件发行价格为5.45元、25.18元。

  截止6月29日,总共有12家新三板企业处于发行过程中,7月1日-3日,共有7只精选层新股发行,如何参与精选层的打新成为市场的关注热点。下文我们将对新三板股票公开发行的定价方式、精选层打新注意事项以及打新收益进行分析。

  一、精选层三种发行定价方式一览

  根据全国股转公司规定,精选层股票公开发行主要有三种方式,分别是询价发行、合格投资者网上竞价发行和直接定价发行,发行人和主承销商可以通过自主协商确定采取哪种发行方式。

  (一)询价发行:网上网下同时发行,采取双向回拨机制

  询价发行是通过网下投资者询价来确定发行价格,网上网下发行同时进行,投资者不得同时参与,采取双向回拨机制。

  根据股转系统规定,在中国证券业协会注册、符合中国证券业协会规定条件并已开通全国股转系统精选层交易权限的网下投资者可以参与询价,网下初始发行比例应当不低于60%且不高于80%。有战略投资者配售股票安排的,应当扣除向战略投资者配售部分后确定网上网下发行比例。

  网下投资者应当于X-1日(X日为询价初始日,T日为申购日,下同)12:00前在中国证券业协会完成注册,并开通全国股转系统精选层交易权限。投资者参与询价、申购时,每一个申购单位为100股,申购数量应当为100股或其整数倍,且不得超过9999.99万股,如超过则该笔申报无效。

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  精选层询价发行还采取网上网下双向回拨机制,充分考虑投资者认购意愿。具体安排如下:

  1、在网上、网下发行均获得足额申购的情况下,若网上投资者有效申购倍数超过15倍,不超过50倍的,应当从网下向网上回拨,回拨比例为本次公开发行数量的5%;网上投资者有效申购倍数超过50倍的,回拨比例为本次公开发行数量的10%;如果网上投资者有效申购倍数低于15倍(含),则不进行回拨;

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  2、网上有效申购数量不足的,不足部分可以向网下回拨;

  3、网下有效申购数量低于网下初始发行量的,不得将网下发行部分向网上回拨,应当中止发行。

  在发生回拨的情形下,发行人和保荐机构(主承销商)将及时启动回拨机制,具体情况将在T+4日披露的《发行结果公告》中披露。

  询价发行引入专业投资者,适合二级市场交易活跃度较低企业,可以借助专业投资者对股票合理定价。截止6月29日,披露发行方式的12家精选层企业均采取询价发行。

  (二)竞价发行:网上发行,可设置最低申购价格

  竞价发行全部向网上投资者发行,不进行网下询价和配售。除关联方外,合格投资者均可参与竞价申购,每个投资者只能申报一次。可以设置最低申购价格并在发行公告中予以披露,投资者报价不得低于最低申购价格。

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  报价即申购,发行人和主承销商应当在发行公告中披露价格确定机制。投资者有效申购总量小于或等于网上发行数量且已设置最低申购价格的,发行价格为最低申购价格,未设置最低申购价格的,发行价格为投资者的最低报价,向投资者按有效申购数量配售股票。投资者有效申购总量大于网上发行数量的,由发行人和主承销商确定发行价格,向有效报价投资者按比例配售股票。

  (三)直接定价发行:自主确定发行价格并提前披露

  直接定价全部向网上投资者发行,发行人与主承销商应当结合发行人所属行业、市场情况、同行业公司估值水平等因素审慎确定发行价格,并在招股文件和发行公告中披露。

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  总的来看,精选层股票公开发行三种方式各有特点:询价发行网上网下同时进行,价格根据网下询价结果确定,适用于二级市场活跃度较低的企业,以期借助专业投资者对股票合理定价;竞价发行全部向网上投资者发行,价格根据竞价结果确定,适用于二级市场活跃度较高,可比公司较少的企业;定价发行同样面向网上投资者,价格由发行人和承销商事先确定,适用于二级市场活跃度较高,可比公司较多的企业,发行成本较低。询价发行是目前精选层定价的主流,截止6月29日,披露发行方式的12家精选层企业均采取询价发行,主要由于询价发行可以借助网下专业投资者对股票进行合理定价,有助于精选层企业在二级市场获得更加合理的估值水平。

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  此外,新三板精选层公开发行还设置了战略投资者配售和超额配售制度,有利于企业长期发展和维护二级市场股价稳定性。

  引入战略投资者,助力企业长期发展。股票公开发行并在精选层挂牌的,战略投资者不得超过10名。公开发行股票数量在5000万股以上的,战略投资者获配原则上不超过30%;公开发行股票数量不足5000万股的,战略投资者获配总量不超过20%。普通战略投资者股票持有期限应当不少于6个月,持有期自本次发行的股票在精选层挂牌之日起计算。经发行人董事会审议通过,发行人高级管理人员与核心员工可以通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战略配售,获配的股票数量不得超过本次公开发行股票数量的10%,且股票持有期限不得少于12个月。

  采取超额配售制度,有助于维护二级市场股价稳定性。采用超额配售选择权发行股票数量不得超过本次公开发行股票数量的15%。发行人股票在精选层挂牌之日起30日内,获授权的主承销商有权使用超额配售股票募集的资金,以竞价方式从二级市场购买发行人股票,申报买入价格不得高于本次发行的发行价格,获授权的主承销商未购买发行人股票或者购买发行人股票数量未达到全额行使超额配售选择权拟发行股票数量的,可以要求发行人按照超额配售选择权方案以发行价格增发相应数量股票。

  另外股转系统还规定了精选层公开发行中止发行和发行失败的情况,包括网下投资者数量过少和股票代销数量太低等情况。中止发行后,发行人和主承销商在发行核准文件有效期内,报经全国股转公司备案,可重新启动发行。发行失败的,发行人在原市场层级继续挂牌。发行人和主承销商应当约定中止发行和发行失败的处理安排,并在发行公告中予以披露。中止发行或发行失败后,涉及投资者已缴付资金的主承销商应当协助发行人按照缴纳金额并加算银行同期存款利息返还投资者。

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  二、精选层打新注意事项

  精选层打新可以通过网下申购、网上申购和战略投资者配售三种方式参与,我们以目前精选层企业采取的主流发行方式——询价发行来分析打新注意事项。

  (一)网下打新:发行占比最大,适合专业投资者

  询价发行方式中,参与者分为网下投资者、网上投资者和战略投资者,其中以网下投资者可申购股票比例最大,最大可占公开发行股票数量的80%。

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  精选层公开发行中网下发行股票比例较高,但对网下投资者的认定门槛也更高。股转系统规定在中国证券业协会注册、符合中国证券业协会规定条件并已开通全国股转系统精选层交易权限的网下投资者可以参与询价。参与询价的网下投资者须具备丰富的投资经验和良好的定价能力,应当接受中国证券业协会的自律管理,遵守中国证券业协会的自律规则。发行人和主承销商可以自主协商设置网下投资者的具体条件,并预先披露。

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  参与询价的网下投资者应当以其管理的配售对象为单位进行报价,每个配售对象只能申报一个报价,同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不得超过三个,一般可申购数量有最低限制,且最高不超过网下发行总额。

  网下投资者需要精确报价,报价不能过高,发行人和主承销商会剔除拟申购总量中报价最高的部分,并根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的5%,因剔除导致拟申购总量不足的,相应部分可不剔除。网下投资者拟申购总量超过网下初始发行量15倍的,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%。

  股票发行价格确定后,提供有效报价的网下投资者方可参与申购。配售原则方面,对网下投资者进行分类配售的,同类投资者获得配售的比例应当相同。一般企业把网下投资者分为A和B两类,A类投资者配售比例应当不低于B类投资者。网下投资者应提前准备好申购资金并及时参与申购,避免影响后续参与其他板块打新。提供有效报价的网下配售对象未及时足额参与申购或未及时足额缴纳申购资金的,将被视为违约并应承担违约责任。

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  (二)网上打新:无底仓要求,集中资金尽早申购

  精选层询价发行虽以网下发行为主,但网上发行比例也不低,最高可达发行总数的40%。而如果采取竞价发行或直接定价发行方式,则网上发行比例为100%。加上网上发行申购门槛较低,吸引了大量中小投资者参与,网上打新应该提前准备申购资金,集中资金尽早申购。

  1、底仓要求

  与主板和科创板打新要求网上投资者底仓1万元以上不同,精选层网上打新对投资者底仓没有要求。

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  2、网上申购时间

  精选层公开发行的网上申购时间为T日的9:15-11:30、13:00-15:00,已经开通全国股转系统精选层交易权限的投资者在前述时间内通过证券公司进行申购委托,其申购价格为确定的发行价格,每一个申购单位为100股,申购数量应当为100股或其整数倍,但申购上限不超过网上初始发行数量的5%。值得注意的是,网上投资者因申购资金不足导致申购无效的,六个月内不得参与全国股转系统股票公开发行网上申购。

  3、网上配售原则

  网上打新配售原则为比例配售,不足100股部分按时间优先原则依次配售,精选层网上打新应该提前准备申购资金,集中资金尽早申购。网上投资者有效申购总量大于网上发行数量时,根据网上发行数量和有效申购总量的比例计算各投资者获得配售股票的数量。其中不足100股的部分,汇总后按时间优先原则向每个投资者依次配售100股,直至无剩余股票,所以投资者打新应该尽早申购,争取靠前顺位。同时由于精选层打新是按申购比例配售股票,中小投资者可以集中资金申购看好的新股,如果分散资金申购多家企业,可能造成获得分配较少甚至没有分配的结果。精选层打新对投资者没有持仓市值要求,但申购时需全额缴付申购资金,所以投资者应提前准备好打新资金。

  为了更直观说明精选层网上打新配售规则,我们假设某精选层公司网上发行1000股,甲、乙、丙三位投资者按排序先后参与申购,申购数量分别为1100/500/400股,如按比例配售三人分别获配550/250/200股,但由于不足100股的部分,汇总后按时间优先原则向每个投资者依次配售100股,所以甲和乙获配不足100股的部分汇总分配给甲,三人实际获配数量分别为600/200/200股。

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  4、投资者缴款

  参与精选层网上申购的投资者,应该在网上申购日前在证券交易网点开立资金账户,并根据自己的申购量存入足额的申购资金。投资者款项划付需遵守证券公司的相关规定。

  T日日终,中国结算北京分公司将按照申购数据进行日终清算,网上、网下投资者的申购资金将根据清算数据冻结。T+1日至T+3日的前一自然日,申购资金由中国结算北京分公司予以冻结,冻结资金产生的利息由中国结算北京分公司划入全国股转公司设立的风险基金。

  5、投资者退款

  网上与网下投资者冻结资金大于实际获配金额的部分,将在T+3日退回。

  6、双向回拨机制

  询价发行网上网下申购于T日15:00同时截止。申购及缴款结束后,发行人和保荐机构将根据总体申购情况决定是否启动回拨机制,对网下、网上发行的规模进行调节。回拨机制的启动将根据网上投资者有效申购倍数确定:网上投资者有效申购倍数=网上有效申购数量/网上初始发行数量。

  (三)战略投资者配售:可以伴随企业成长获取超额收益

  股票公开发行并在精选层挂牌的,发行人和主承销商应当在招股文件和发行公告中披露是否采用战略配售方式、战略投资者的选择标准、战略配售股票总量上限、战略投资者名称、承诺认购金额或者股票数量、占本次发行股票数量的比例以及限售期安排等。在发行结果公告中披露最终获配的战略投资者名称、股票数量以及限售期安排等。

  战略投资者参与股票配售,应当使用自有资金,股票持有期限应当不少于6个月,发行人高级管理人员与核心员工可以通过专项资产管理计划、员工持股计划等参与战略配售,获配的股票数量不得超过本次公开发行股票数量的10%,且股票持有期限不得少于12个月。总的来说,战略配售适合大资金长期投资者参与,可以伴随企业成长获取超额收益。

  三、精选层打新收益测算

  精选层企业市值较小且公开发行比例较低,发行后如有大规模资金看好,二级市场股价有望快速提升。截止2020年6月29日,一共158家创新层企业明确向市场传达了申报精选层的意愿,158家企业市值中位数为8.49亿元,远小于目前科创板企业市值中位数88亿元,市值规模较小。加上精选层公开发行比例较低,如有大规模资金看好部分优质企业,二级市场股价有望快速提升。

  另外,精选层企业转板上市预期也有望带来估值提升。6月3日,证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》。明确精选层企业转入板块范围为上交所科创板或深交所创业板,这样的安排有利于新三板与科创板、创业板的改革相衔接,实现多层次资本市场互联互通,也有利于有效控制风险。转板上市条件方面,规定申请转板上市的企业必须是新三板精选层挂牌公司,且在精选层连续挂牌一年以上;企业需符合转入板块的上市条件,转板上市条件与首次公开发行并上市的条件保持基本一致,交易所可以根据监管需要提出差异化要求。转板上市程序方面,无需经中国证监会核准或注册,由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。转板上市保荐方面,转板挂牌公司按交易所规定聘请证券公司担任上市保荐人,保荐要求和程序可以适当调整完善。股份限售安排方面,在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时,原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。转板制度作为此次新三板深改政策的核心之一,充分发挥新三板市场承上启下的作用,提升了市场的流动性;对企业而言,为优质的中小企业提供了更多的选择,拓宽了融资渠道及发展空间。预计后续新三板拟IPO公司将更多转向申报精选层。精选层企业较为明确的转板上市预期,有望进一步提升股票流动性,带来企业估值提升。

  截止2020年6月29日,共有62家企业精选层申请被受理,8家处于发行中状态。参考科创板推进速度,我们预计精选层挂牌企业在未来一年内有望超过100家。目前精选层每批次发行企业数量在1-3家,我们假设平均每批次发行企业2家,预计未来一年将发行50批次。

  考虑到精选层公开发行特点及流动性因素,结合创业板初期和科创板股票上市首日表现,我们假设中性条件下精选层股票挂牌首日涨幅为50%,在乐观情况下为80%,悲观情况下为20%。精选层公开发行采取全额申购,对资金占用要求更高,A股历史上创业板在开板初期也采取全额申购缴款,对精选层有一定参考意义,我们选取创业板初期(2009年10月30日-2010年12月31日)上市的153家企业作为样本,153家企业上市首日涨幅平均数为50.73%,中位数为43.21%。科创板方面,截止2020年6月24日,科创板上市企业115家,115家企业上市首日涨幅平均数为143.71%,中位数为115.71%。

  中性情况下,网下投资者配售比例为0.48%。目前科创板每家企业网下打新平均参与投资者为3138户,我们预计精选层每家企业网下打新平均参与投资者在2000-3000户之间,平均每户投入资金为1000-3000万元。目前精选层企业平均发行金额为2亿元,网下发行比例按60%计算,每批次网下发行金额为2.4亿元,精选层打新网下投资者配售比例测算如下图。

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  按精选层新股首日涨幅20%-80%测算,中性情况下,网下投资者单批次打新收益率为0.24%,如每次打新均参与,年化收益率为12%,公募基金等A类投资者由于配售比例不低于其他类投资者,收益率可能更高。

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  中性情况下,网上投资者配售比例为0.178%。网上打新方面,目前新三板精选层合格投资者人数已过百万,由于没有底仓要求,我们预计参与精选层网上打新的投资者在40-80万户之间,平均每户打新投入资金在5-25万元之间。考虑回拨机制,预计每批次平均网上发行金额为1.6亿元,精选层打新网上投资者配售比例测算如下图。

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  按精选层新股首日涨幅20%-80%测算,中性情况下,网上投资者单批次打新收益率为0.089%,如每次打新均参与,年化收益率为4.45%。

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