摘要———————————
2019年欧元区GDP增速放缓至欧债危机以来最低水平。本轮放缓受德国影响较大，而德国经济疲软又主要受出口影响。出口占德国GDP约47%，是经济增长的主要驱动力。分国家看，受英国脱欧、土耳其货币危机影响，2019年对英国、土耳其出口拖累最为明显。分行业看，汽车出口萎缩严重。欧盟出台新的尾气排放标准、英国经济下滑、中美贸易摩擦给德国汽车产业带来较大冲击。
严格的财政纪律限制德国政府“宽财政”的空间。2009年后德国政府致力于“债务刹车”计划，规定联邦政府的结构性赤字不应高于GDP的0.35%。尽管2019年德国经济下滑明显，但在财政纪律的约束下，德国政府并未大幅增加开支，财政政策未充分发挥逆周期调节的作用。
尽管如此，我们认为2020年德国仍有望实现“弱复苏”。中美贸易摩擦缓和有助于全球贸易回暖。全球主要市场汽车销售回升，叠加德国政府增加对新能源车补贴，利好德国汽车产业。在此基础上，欧央行维持宽松的货币政策也有助于信贷扩张。一些先行指标显示，德国经济已出现企稳迹象。
但由于中美经济均有下行压力，且英国脱欧不确定性仍在，欧元区经济向上空间还有待观察。另外，美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大不确定性。2017年美国总统特朗普就曾“威胁”要对欧盟征收汽车关税。如果美欧贸易摩擦升级，将会成为阻碍欧元区、乃至于全球经济复苏的风险因素。
中期来看，欧元区还有不少结构性挑战。德国经济转型速度较慢，在汽车的销量。事实上，受益于前期的补贴，2019年德国新能源车销量大幅上升60%，高于全球40%的平均增速（图22）。
除德国外，其他欧洲国家也积极采取新能源车补贴政策（表1）。根据光大电力设备新能源团队测算，未来十年欧洲电动车销量复合增速或达28%[1]。到2030年，德国新能源车渗透率或由当前的1.8%上升至42%，英国、法国、荷兰、瑞典等国的渗透率将上升至50%以上。
欧央行“松货币”增添积极因素。2019年9月，欧央行宣布下调隔夜存款利率至-0.5%，并从11月起重启资产购买计划，每月购买金额为200亿欧元（图23）。尽管欧央行的定向长期再融资计划（TLTRO）的作用因为银行放贷意愿下降而没有完全释放，但总体来看，欧元区流动性环境仍较为宽松。这在一定程度上有助于M2和信贷继续扩张（图24）。
一些先行指标出现回暖迹象。德国IFO商业景气指数连续4个月反弹，从历史经验来看，这一指标与制造业PMI的相关性较高（图25）。另一方面，ZEW德国经济景气指数连续三个月回升，或意味着德国经济的阶段性底部已现（图26）。
不过，由于中美经济均面临下行压力，且英国脱欧的不确定性仍在，欧元区经济复苏的力度还有待观察。此外，贸易问题未完全解决，尤其是美国和欧盟之间的贸易争端还存在较大的不确定性。
美欧在汽车、农产品贸易方面的关税争端由来已久，2017年美国总统特朗普就扬言要对从欧盟进口的汽车征收额外的关税。近期特朗普再次声称，如果欧盟不在伊核问题上配合美国，就将对欧盟进口的汽车征税，增加了市场的担忧。如果美欧之间的贸易摩擦升级，无疑将阻碍欧元区、乃至全球经济复苏的步伐。
中期来看，德国和欧元区还有不少结构性挑战。比如德国经济转型速度较慢，在新经济领域并未展现优势。随着技术进步，中美等国在数字经济领域取得了较快的发展，但德国的进展却较为缓慢。当前德国的竞争优势还停留在机械、电气、汽车等传统行业，在共享经济、移动支付等领域没有跟上中美的步伐。在独角兽公司方面，德国的表现与中美相差甚远，甚至不如印度（图27）。
希腊、意大利、西班牙年轻人失业率仍然偏高。2014年以来，欧元区主要国家失业率明显下降，但希腊、意大利、西班牙25岁以下年轻人的失业率仍高达30%以上，劳动力市场远未达到充分就业的水平（图28）。
就业不强意味着内需疲弱。欧债危机后，希腊和意大利的经济复苏主要依靠出口，而投资和消费增长缓慢，到2019年还未达到危机前的水平（图29）。西班牙的复苏相对更好一些，这得益于近几年西班牙进行了较为彻底的劳动力市场改革[2]。
希腊的银行坏账问题仍有待解决。欧债危机后，意大利、西班牙政府大力推动银行重组，加快不良资产处置，商业银行不良贷款率显著下降。但希腊的进展略为缓慢，银行不良率仍高达40%（图30）。对此，希腊政府不断推行国有资产私有化，同时鼓励外商投资，试图以此提振经济（图31）。希腊还实施了一系列财政紧缩措施，比如削减政府部门工资、削减军事开支，以降低公共支出规模。
综上，德国和欧元区经济还存在不少结构性问题，但短期来看，经济企稳的概率有所增加。在中美贸易摩擦缓和的前提下，不妨对欧元区经济多一些信心。
[1] 请参考光大电力设备新能源团队2020年1月20日报告《欧洲电动化强势来袭，锂电产业链扶摇而上》。
[2] 西班牙政府规定，如果企业员工无故被解聘，最高的补偿金额为24个月的工资，而此前高达42个月工资，企业解聘员工的成本被大大降低。政府还鼓励企业雇佣年轻人，如果一家中小企业雇佣1名30岁以下且是首次就业的员工，就可获得政府的税收减免。
本文来源：金融界网站 
